业绩稳健，医药仓储物流公募 REITs 成功上市。 24年，公司实现营收 1518.1亿元（同比+1.1%）， 归母净利润为 25.1亿元（同比+15.3%），扣非归母净利润为 18.1亿元（同比-7.5%） ，剔除上年同期流感、疫情等季节性疾病特定因素影响后，营收同比增长 2.6%，归母净利润同比增长 39.9%（含 Pre-REITs 首期发行的影响），扣非归母净利润同比增长 14.9%，表现稳健。 25Q1，公司实现营收 420.2亿元（同比+3.8%，环比+9.5%），归母净利润为 9.7亿元（同比+80.4%，环比+19.6%），系公司完成医药仓储物流基础设施公募 REITs 发行上市，增加公司净利润 4.38亿元，扣非归母净利润为 5.1亿元（同比-2.8%，环比+175.5%）。 CSO 业务竞争力强劲，医药工业业务快速增长。 24年 CSO 业务营收达 192.7亿元（同比-1.6%） ，其中药品 CSO 业务收入为 107.7亿元，毛利额为 16.8亿元；如剔除上年同期个别季节性疾病品种影响，收入同比增长 19.6%。公司药品总代业务已代理可威等众多知名品牌，品规达 960个。而器械 CSO 业务实现收入 84.98亿元，公司已代理强生等国际知名品牌的 1287个品规。 其次， 医药工业自产及 OEM 业务24年实现收入 30.1亿元（同比+21.5%），其中西药/中药/器械工业及 OEM 业务实现收入 5.9/22.9/1.3亿元，已形成具有竞争力的西药、中药及器械产品集群。 好药师快速扩张， “九医诊所”覆盖率持续提升。 公司新零售与新医疗战略逐步显现成效。 目前好药师“万店加盟”门店数突破2.9万家，已建立全国数字化网络。 24年公司向加盟药店销售收入达 53.9亿元（同比+54.9%），而面向 C 端的新零售业务实现收入 29.7亿元（含 B2C 电商总代总销等业务） 。其次，公司新医疗业务已发展“九医诊所”会员店达 1377家，初步建立“九医诊所”联盟品牌。 此外，药九九B2B 电商平台及零售电商服务平台业务形成强大的 B2B 电商终端销售渠道，年收入达 176.8亿元。 根据 2024年报，我们下调收入、毛利率和费用率预测，调整 2025-27年每股收益预测分别为 0.54/0.59/0.65（原预测 25-26年为 0.53/0.58）元，根据可比公司给予 25年 13倍 PE，对应的目标价为 7.02元，维持“买入”评级。 风险提示医保和药品比价政策风险；应收账款回款不及时风险；行业竞争加剧风险；盈利能力下滑风险等

国内3C自动化设备领先企业，多赛道业务布局。博众精工是一家专注于研发和创新的技术驱动型企业，深耕智能制造装备领域，主要从事自动化设备、自动化柔性生产线、自动化关键零部件以及工装夹（治）具等产品,亦可为客户提供智能工厂的整体解决方案;下游涵盖消费电子、新能源汽车、半导体、低空经济、具身智能机器人等领域。2018-2024年，公司营收从25.18亿元增长至49.54亿元，CAGR为11.94%；归母净利润从3.23亿元增长至3.98亿元，CAGR为3.54%。 消费电子：受益消费电子创新周期，纵向延伸业务范围。1）纵向延伸：消费电子是公司的核心业务领域，公司设备从后段整机组装与测试环节，纵向延伸至前端零部件、模组段的组装、检测、量测、测试等环节。2）创新周期：消费电子新一轮创新周期启动，AI、折叠屏及XR或为创新趋势，博众精工作为3C自动化设备领先企业，或将受益。 新能源：布局多项业务赛道，拓展公司成长空间。1）锂电设备：公司提供的锂电设备产品有切叠一体机、注液机、自动装配线及解决方案等。2）充换电站：近些年，新能源车销量增长较快，保有量也随之提升，公司积极布局乘用车充换电站、商用车充换电站、充换电核心零部件、智能控制系统等产品。3）汽车电子&汽车零部件领域：公司在汽车电驱领域、汽车电子领域、汽车结构零部件领域深耕多年，致力提供一体化解决方案。 半导体：积极布局封装领域，公司战略重点拓展方向。子公司博众半导体依托博众精工在工业装备智造领域的经验，聚焦封装测试，布局贴片（共晶，固晶）、AOI检测等设备。 其他业务：多个产品矩阵布局，不断拓宽下游应用领域。1）核心零部件：该业务由子公司灵猴机器人承接，形成了机器视觉系统、直驱系统、工业机器人、移动机器人等多产品矩阵，此外，公司还承接了行业知名客户批量化轮式机器人制造代工业务并顺利交付；2024年子公司苏州灵猴收入2.47亿元，同比+20.33%。2）低空经济：该业务由子公司博众机器人承接，主要产品为空地一体全域巡航信息共享系统；政策赋能，前景可期。 投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收分别为57.51、70.04、83.92亿元，实现归母净利润分别为5.17、6.36、7.67亿元，对应EPS分别为1.16、1.42、1.72元。参考可比公司估值水平，基于公司的国内3C自动化领先地位，并逐步拓展新能源、半导体业务、低空经济及具身智能机器人业务，给予2025年30倍PE，目标价为34.80元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：对苹果产业链依赖；新业务开拓不及预期；市场竞争加剧；美国关税政策变化。

公司是国内少数实现“工控→新能源车→机器人”跨行业技术复用的机电一体化平台型企业，在行业具备持续超越周期的α，20072024年营收和归母净利润年化复合增速分别为38%和30%，超过工业自动化行业和可比公司增速。 1）新能源车业务：市占率稳步提升，规模效应有望释放经营弹性。 24年公司国内乘用车电控产品份额上升至10.7%，第三方供应商中排名第一；24年底公司境内外拥有超过80个定点项目预计将在25-26年实现SOP量产。24年公司新能源汽车实现营收160亿元，同比+70%，随着新产能投产，规模效应有望进一步释放经营弹性，预计25-27年公司新能源车业务营收CAGR超30%。 2）机器人业务：工业机器人出货高增，人形机器人打开成长空间。 凭借成本控制&渠道布局优势，工业机器人业务快速放量，24年实现营收11亿元，同比+37%，24年国内市占率提升至9%，位居行业第三，同时积极研发人形机器人核心零部件，未来有望构建新增长，预计25-27年公司工业机器人业务营收CAGR约30%。 3）通用自动化业务：工控龙头地位稳固，发展路径清晰稳健。 ①行业：自动化行业经历两年下行周期，当前PPI/库存均处于底部，宏观政策持续加码,底部基本明确，25年行业有望迎来弱复苏。 ②公司：根据MIR数据,24年公司通用伺服/低压变频器/小型PLC工控三大核心产品市场份额分别达到28%/19%/14%，均排名内资第一。公司持续围绕“光机电液气”拓展产品线、25年推出国内首款工业自动化全集成软件平台iFA增强综合解决方案竞争力。 4）轨交&电梯：成熟业务稳健增长，盈利压舱石支撑战略远征。 公司轨道交通牵引系统市占率维持行业前五，电梯一体化控制器市占率领先，19年收购贝思特实现电梯电气大配套解决方案布局，预计25-27年公司电梯和轨交营收有望维持5%左右稳健增长。 盈利预测、估值和评级预计25-27年公司实现归母净利润54.6/66.6/78.3亿元，同比增长27.5%/22.0%/17.6%，考虑到公司凭借“技术复用+战略卡位+组织变革”构建了持续穿越周期的竞争力，给予公司25年40倍PE估值，对应目标价81.10元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示制造业不景气、新能源汽车行业竞争加剧、技术研发不及预期等

事项：公司发布2024年年度报告和25年一季度报告。2024年度报告期，公司实现营业收入200.55亿元，同比+14%；归母净利润4.4亿元，同比+15.2%；扣非归母净利润4.1亿，同比-2.46%。25Q1报告期，公司实现营业收入41.6亿元，同比-1.1%，环比-41%；归母净利润1.5亿元，同比+26.3%，环比+8%；扣非归母净利润0.9亿元，同比-16.82%。 评论：2024年风电市占率显著提升，新材德国实现减负扭亏。2024年度报告期内，风电叶片板块实现营业收入82亿，同比+22.37%，实现风电叶片销售量21.22GW，同比+33.54%。2024年全国风电新增装机为87GW，同比+9.6%。公司市占率由23年20%上升至24年24.4%，全球市场竞争力进一步提升。公司已启动越南基地建设，新建的风电叶片射阳二期、蒙西二期、百色及西北工厂相继完成产能爬坡、顺利量产，提升了市场订单的承接能力。新材汽零业务德国（博戈）实现扭亏为盈，汽零营收71.01亿，创历史新高。新材德国（博戈）持续推进重组1.0计划，顺利完成德国波恩工厂关厂、员工辞退补偿工作和德国达默工厂部分土地出售工作。2024年无锡二期工厂建成投产，将承接上海基地、海外基地转产项目订单以及亚太区新签项目订单，低成本地区的产能利用率在不断提升。报告期内，公司轨交板块全年完成销售收入23.55亿，创历史新高，同比+25.60%；实现工业与工程板块营业收入19.20亿，同比+15.32%。 25Q1叶片实现大幅增长，轨交工业工程工厂搬迁有所拖累。Q1风电叶片实现营业17.2亿，同比+30%。预计25年风电需求呈现高景气度，公司风电叶片全年产能预期可达4700套以上，有望产生较大的盈利贡献。Q1轨交、工业工程营收有所下滑，主要由于公司该业务的产能基地陆续进入搬迁阶段，产品交付节奏受到影响。预计在二、三季度公司轨道交通、工业与工程业务营收水平有望逐步修复。Q1公司汽车零部件业务通过产品结构优化、降本增效等措施，实现盈利。预计博戈2025全年业务实现持续盈利，毛利率略有提升。 投资建议：公司深耕复材在能源、交通的应用领域，在风电叶片、线路/桥梁建筑减震、汽车减振均为龙头企业之一。临近“十四五”末，风电需求景气向上，交付进入高峰期，有望贡献较大盈利。我们预计2025-2027年公司归母净利润为7.6/8.97/10.87亿元（前值25-26年为7.2/8.44亿元），EPS为0.92/1.09/1.32元/股，对应PE13/11/9倍。采用PE估值法，参考可比公司估值，给予公司25年15倍PE，对应目标价13.8元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：风电装机不及预期，海外市场拓展不及预期，新材料国产化替代进程不及预期，原材料价格波动等。

国内矿产白银龙头，收购布局黄金板块。公司自2011年开始先后收购银都矿业、光大矿业、金都矿业、东晟矿业、德运矿业5家内蒙古白银矿山企业成为国内白银龙头，并于2018年收购金山矿业、2023年收购鸿林矿业布局黄金板块。截至24年底，公司经评审备案的累计查明银金属量约1.2万吨、金金属量约34吨，年采选能力近200万吨，未来多个待产矿山项目建成达产后有望进一步巩固龙头地位。 矿山技改完成+金银价格上行，公司业绩或重回上升轨道。2021-2023年公司归母净利润有所承压，主要系2022年金属价格下跌，2023年子公司金山矿业技改期间采选量下降且新增权益金缴纳等因素所致。2024年公司实现营业收入20.13亿元，同比-10.66%（扣除贸易业务后为16.09亿元，同比+11.92%），实现归母净利润3.90亿元，同比+163.56%实现大幅增长，主要系金山矿业完成技改后产量逐渐恢复，叠加基本金属价格上涨所致；2025年一季度公司实现营业收入3.53亿元，同比+33.92%，实现归母净利润0.08亿元同比扭亏，我们认为公司已基本摆脱前期不利因素，业绩或重回上升轨道。 待产矿山建设逐步推进，公司中期产量增长路线明晰。根据对公司各待产项目的预计投产节点梳理，我们判断公司2025-2027年期间每年均可见较明晰的产量增长，具体看：1）鸿林矿业，目前正在进行矿山建设工作，预计2025年7-9月进入试生产；2）银都矿业，拜仁达坝（北矿区）探矿权正与采矿权进行整合，有望于2025年底前进入开采状态；3）东晟矿业，正全面统筹推进巴彦乌拉银多金属矿建设工作，力争实现2026年内投产。我们认为，公司多个待产矿山即将陆续进入建成投产节点，2025-2027年间具备较明晰的产量增长路线，业绩有望随之实现加速释放。内生探矿增储+外延资源并购共进，公司远期成长空间持续打开。公司旗下银都矿业、光大矿业、金都矿业均归属于“大兴安岭西坡银、铅、锌成矿亚带”，该区域矿山集中、矿区金属品位高，探矿增储+分散矿权整合潜力强。另据公司公告，公司正积极推进金、银等优质贵金属原生矿产资源项目的并购，对全国重点矿产资源聚集地的区域进行密切地调研考察，力争于2025年内完成一个并购项目，我们认为公司后续资源并购有望持续，远期成长空间持续打开。 “降息交易”+“特朗普2.0”双主线持续催化，金银价格具备充足上行动能。中期视角上，“特朗普2.0”或在暂停关税的90天内成为黄金市场交易的首要主线，其包含的关税加征、减税延续、以及“滞胀”等预期为黄金价格上涨提供较强动能；长期视角上，“降息交易”+“特朗普2.0”双主线将在2025年持续催化，保护主义+大国博弈背景下央行增储将对金价形成强有力底部支撑，金银价格上行动能充足。此外，受光伏用银需求持续高增长影响全球白银供需缺口或进一步放大，有望成为白银价格中枢上行的有力支撑。盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入24.98/33.27/39.99亿元，归母净利润5.76/8.43/10.83亿元，EPS为0.84/1.22/1.57元/股，按2025年5月21日收盘价计算的PE为16.10/11.00/8.57倍。选择同为白银/黄金矿业企业的兴业银锡、山东黄金、赤峰黄金作为可比公司，三家公司按Wind一致预期计算的2025年平均PE为18.15倍。鉴于公司作为我国矿产白银龙头，矿产品产量有望伴随金山矿业采选量爬坡+鸿林矿业建成投产+银都矿业拜仁达坝（北矿区）探矿权整合完毕+东晟矿业建成投产实现快速增长，叠加金银价格上行共同驱动下业绩有望实现高速增长，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：金属价格波动风险、安全生产风险、待产矿山进度不及预期风险等。