Q4业绩符合市场预期。 公司 24年营收 486亿元，同降 0.3%，归母净利润 41亿元，同增 0.6%，毛利率 17.4%，同增 0.4pct，归母净利率 8.4%，同增 0.1pct；其中 24年Q4营收 146亿元，同环比+10％ /+18％，归母净利润 8.9亿元，同环比+42%/-16％，扣非净利润 6.6亿元，同环比+10%/-34%，毛利率 17.5%，同环比-0.2/-1.5pct，归母净利率 6.1%，同环比+1.4/-2.4pct。此外，我们测算 Q4新股权费用和此前的股权冲回基本抵消，若加回减值 2.75亿元，奖金 2.5亿元，扣非净利润 11.9亿元，环增18.5%，业绩符合市场预期。 储能持续满产满销，动力 Q4放量明显。 24年公司动储电池出货 80.7GWh，同增49%，其中储能 50.5GWh，同增 92%，市占率 15%，全球排名第二；动力 30.3GWh，同增 8%，装机 20GWh，同增 24%，市占率 2.3%。其中，我们预计 Q4出货 24.3GWh，同环比+34%/+11%，储能 14.7GWh，环比持平，订单饱满，满产满销；动力 9.58GWh，环+34%，小鹏 p7+爆款车型拉动，稼动率持续修复。 25年公司储能延续满产满销、动力持续放量， 我们预计总体出货可到 115GWh，同增 40%。展望 26年，公司马来西亚储能产能投产、大铁锂+大圆柱放量，我们预计出货量仍可维持 25-30%增长。 H2动力盈利明显修复，储能盈利稳中有升。 24年动力收入 192亿，同-20%，均价0.72元/wh，同-26%，毛利率 14.2%，微降 0.2pct，其中 H2毛利率 16.6%，环比大幅提升 5pct，我们预计 Q4毛利率近 20%，单 wh 利润超 0.01元/wh。 24年储能收入 190亿，同+16%，均价 0.43元/wh，同-39%，毛利率 14.7%，降 2pct，其中 H2毛利率 15%，环比略增 0.6pct，单 wh 利润维持 0.02元/wh+。总体看，我们预计 24年公司动储贡献近 15亿元利润，单 wh 利润为 0.018元/wh。展望 25年，电池价格已企稳，稼动率持续提升，单 wh 利润有望升至 0.025元/wh+，贡献 25-30亿利润。 消费 Q4满产满销，毛利率持续提升。 24年消费收入 103亿，同增 23%，贡献利润14-15亿，毛利率 27.6%，同比+4pct，我们预计贡献 13亿元利润，其中小圆柱 24年销量超 10亿颗，同比增 60-70%，贡献主要增量， 我们预计 25年消费业务维持10-20%增长。思摩尔 24年贡献 4.4亿投资收益，同比-15%，预计 25年保持平稳。 资本开支高峰已过，费用率下降空间大。 公司 24年期间费用 52亿元，同增 1.5%，费用率 10.7%，同增 0.2pct，其中 Q4期间费用 15亿元，同环比-23%/+11%，费用率 10.1%，同环比-4.3/-0.6pct； 24年减值损失 3.2亿元，其中 Q4确认 2.75亿元，24年其他收益 14亿元。 24年经营性净现金流 44亿元，同减 49%，其中 Q4经营性现金流 23亿元，同环比-30%/+28%； 24年资本开支 55.4亿元，同增 11%，其中 Q4资本开支 14.6亿元，同环比+65%/-24%； 24Q4末存货 52.5亿元，较年初下降 17%。 盈利预测与投资评级： 考虑到需求不及预期，我们下修 25-26年归母净利润 53.2/72.6亿元（此前预测 55.0/75.1亿元）， 新增 27年归母净利润预期 91.9亿元， 25-27年同增 31%/36%/27%，对应 PE 为 15x/11x/9x， 考虑到公司储能高速增长，我们给予 25年 25倍 PE，目标价 65元，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动超市场预期，电动车销量不及市场预期。

山东路桥 2024年实现营收 713.48亿元（yoy-2.29%），归母净利 23.22亿元（yoy+1.47%）。24Q4实现营收 286.69亿元（yoy+4.40%， qoq+102.15%），归母净利 8.66亿元（yoy-1.80%， qoq+98.05%），高于我们此前预期（7.18亿元），主要系毛利率、期间费用率延续改善。 我们认为随着政策转向稳增长、化债加码，公司需求和现金流有望迎来改善， 维持“买入”。 毛利率持续优化，期间费用良好管控24年公司路桥施工/路桥养护/材料销售业务分别实现营收 624.2/50.0/12.3亿元，同比-2.24%/+11.80%/-37.61%， 综合毛利率同比提升 0.27pct 至13.20%， 其中施工业务毛利率同比-0.04pct 至 12.35%，在资金面偏紧、 施工进度趋缓背景下呈现一定韧性。 分区域看，海外地区营收同比+5.66%至46.7亿元，拓展成效显著， 24年公司期间费率同比-0.1pct 至 6.42%，其中销售/管理/研发/财务费率分别同比基本持平/-0.04/+0.05/-0.11pct。 4Q 现金流边际改善，负债率略有上升24年末公司资产负债率/有息负债率分别为 78.35%/21.88%，同比+1.76/+2.38pct， 经营活动产生的现金流量净额为-51.39亿元，同比多流出11.82亿元，收现比下降 2.72pct 至 63.0%，付现比下降 4.96pct 至 67.7%，但 4Q 单季度公司实现经营性净现金流入 8.91亿元，同比+12.49亿元，收现比/付现比分别为 46.47%/39.3%，同比-1.7/-7.7pct，受益于化债持续推进及公司主动紧抓回款，四季度现金流呈现边际改善趋势。 海外业务拓展成效显著，业务结构持续优化2024年公司实现中标金额 914.8亿元，同比-22.9%，海外业务实现中标额91.3亿元，同比+117.4%，在非洲市场取得新突破。 业务结构也日趋丰富，中标项目涵盖路桥综合、市政工程、产业园区等 15个业务领域，其中养护业务稳定，中标 51.5亿元；积极开拓水利工程、海洋工程、新能源、高铁地铁、高标准农田、核能供暖等新兴板块，新兴板块合计中标 101.8亿元。 打造了多极支撑的业务体系，业务结构持续优化，可持续发展能力增强。 盈利预测与估值考虑到传统基建投资增速或继续放缓、新建项目减少影响，预计大基建类业务增长承压， 预计公司 2025-2027年 EPS 分别为 1.51/1.54/1.57元（前值2025-2026年 1.62/1.70元，下调 7%/9%）。可比公司 25年 Wind 一致预期PE 均值为 5.8倍，给予公司 25年 5.8倍 PE（前值 25年 6X），目标价 8.76元（前值 9.73元），维持“买入”评级。 风险提示：稳增长不及预期，后续订单转化不及预期的风险。

事件： 公司发布 2024年报，营收 90.26亿元，同比+41.25%，归母 6.32亿元，同比+83.03%，扣非 6.02亿元，同比+96.5%；其中 2024年 Q4营收 30.44亿元，同环比+1.56%/16.81%，归母 2.04亿元，同环比+8.84%/4.23%，扣非 1.93亿元，同环比+8.52%/0.23%，业绩符合市场预期。 多区域市占率领先、在手订单充沛。 2024年度，公司光伏支架业务订单交付 23.21GW，其中跟踪支架系统 17.41GW，占支架业务营收比例为87.60%，销售占比同比提升 24.03pct；同时在中东、印度、中亚等新兴市场区域签定多个 GW 级项目，多个区域市场市占率领先。截至 2024年末，公司在手订单约 46.5亿元（同降 0.5亿元/环降 13亿元），其中跟踪支架约 35亿元（同降 1亿元/环降 17亿元），其他约 11.5亿元（同增 0.5亿元/环增 3.7亿元）。考虑假设跟踪约 0.43元/W，公司跟踪支架在手订单约 8.1GW。 2025年 1月新签订单 10.29亿元，其中跟踪支架系统约 7.56亿元，其他约 2.73亿元，支撑 2025年持续增长。 海外基地持续布局、交付优势逐步突出。 公司目前布局了印度、沙特、巴西三大海外生产制造基地，能够迅速响应全球交付需求。 2024年公司规划了沙特、巴西海外产能基地搭建，其中沙特工厂为继印度后第二个海外基地，设计产能 3GW，预计 2025年释放，配套全球供应体系可具备当地约 10GW 交付能力，满足当地及辐射周边区域的项目交付需求；巴西生产基地年规划产能 3GW，将进行本地化光伏跟踪支架生产及供应，辐射巴西及拉美地区市场。印度 2022年 6月落地 3GW 产能，助力后续印度市场份额提升。多元供应链支撑公司全球主要市场的交付能力，保障国内外订单顺利交付。 多途径降本增效、盈利能力不断提升。 2024年公司费用控制优秀，期间费用率 7.70%稳中有降，同比-0.93pct，净利率 7.00%，同比+1.60pct。 主要由于 1）公司持续优化采购渠道，控制原材料综合采购成本； 2）持续强化海外市场的本地化交付能力搭建，满足市场本土化需求同时降低运输成本； 3）不断完善支架产业链垂直一体化运营，增加自产部件比例，降低外采比例，降低产品成本。 投资评级： 考虑行业竞争加剧，我们下调公司 2025-2026年盈利预测并新增 2027年盈利预测，预计 2025-2027年归母净利润 8.32/10.6/12.8亿元（ 2025-2026年前值为 9.3/12.1亿元），同增 32%/27%/21%，给予25年 18xPE， 对应目标价 68.6元， 基于公司行业地位， 维持“买入”评级。 风险提示： 政策不及预期，竞争加剧等。

事项：事件：公司发布年报，24年全年实现营收30.36亿元，yoy+14.53%；归母净利润4.29亿元，yoy+6.49%。扣非净利4.17亿元，yoy+9.48%。单Q4来看，收入9.41亿元，yoy+2.49%；qoq+41.66%；归母净利润1.58亿元，yoy+22.11%，qoq+77.83%。单Q4净利率16.69%，23年Q4净利率14.20%。评论：分业务拆分看，充电桩、电能质量表现较好，储能业务略低于之前预期。其中，1）工业配套电源业务（电能质量设备）：收入6.03亿元，yoy+13.11%；毛利率54.23%，yoy+0.58pcts。此业务收入增速略超之前预期（我们此前预期10%左右增长），由于此业务下游涉及行业较多，预计为数据中心等新兴用电需求增长超预期导致公司收入增长略超预期。2）新能源电能变换设备（储能业务）：收入：8.57亿元，yoy-5.80%；毛利率29.64%，yoy-3.49pcts。此业务略低于此前预期，预计原因为①高毛利的海外市场因高利率导致需求收缩，使得公司收入毛利率下降。②国内市场价格竞争加剧，低毛利率的国内大储业务占比提升。同时由于部分大储项目回款、毛利率都较弱，公司在接单上面也有调整。综合以上两个因素导致公司毛利率、收入均有下滑。3）电动汽车充电设备（充电桩业务）：收入：12.16亿元，yoy+43.04%；毛利率38.15%，yoy-1.46pcts。此业务表现亮眼，收入增速表现较好，毛利率也依然维持较高水平。4）电池检测及化成设备：收入：2.96亿元，yoy-0.93%；毛利率39.35%，yoy-5.55pcts。此业务收入占比较小，2024年公司已在此业务实现海外销售收入，2025年将继续拓展海外销售渠道及机会，探寻行业内不同渠道的增长源头。 展望2025年，我们认为公司业绩主要的看点在于：1）出海充电桩的突破。公司在欧美、亚洲市场，已提前布局较多，已与欧洲不同类别的大客户有一定接触。这些市场充电桩需求的放量有望使得公司充电桩收入、毛利率双提升（海外客户毛利率一般较高）。2）AIDC带动电能质量相关产品的放量。公司电能质量产品在国内AIDC领域的市占率已相对较高，有望充分享受国内大厂加速数据中心建设的行业红利。同时，公司也在积极研发新产品，积极与客户交流了解需求，并且提前布局，新产品能否放量也是业绩的重要影响因素。 综上，我们认为公司传统业务基本面扎实，新业务看点较多，看好公司长期发展，我们上修之前预期，预计公司2025-2027归母净利润分别为5.51/6.68/7.97亿元（25/26年前值5.37/6.53亿元），当前市值对应PE分别17/14/11倍。参考可比公司估值，给予2025年25xPE，对应目标价44元，维持“强推”评级。 风险提示:收账款回款风险，海外进展不及预期，储能发展不及预期。