热管理领域四十载，“技术+管理+全球化”积淀深。公司1984年成立，围绕热管理领域，产品由截止阀拓展到电子膨胀阀、电磁阀、四通阀等。 公司创立之初聚焦家电领域，后拓展汽零业务，24H1营收占比近40%，此外，公司22/23年加大在储能热管理、机器人机电执行器投入。公司80年代率先打破国外技术垄断，先发优势打造规模优势，23年家电领域的四通换向阀/电子膨胀阀/微通道换热器/截止阀/电磁阀全球销量份额为59%/58%/43%/37%/53%，而车用电子膨胀阀全球市占率53%，同时公司在美国、墨西哥、越南、泰国等地建立海外生产基地，全球化布局。2023年公司营收/归母净利润达246/29亿元，机器人业务放量在即，25年始有望贡献增量，未来3年有望再造一个三花，远期空间巨大。 机器人元年已至，特斯拉放量在即，公司作为执行器主供利润弹性巨大。 特斯拉更新其量产计划，预计25年将有数千台人形机器人投入其汽车工厂，26年有望外售，若一切顺利，26年放大到10倍量产至5-10万台，27年进一步放大10倍至50-100万台。三花聚焦机电执行器，长期配合tesla研发迭代且具备海外多地产能，进入特斯拉体系确定性强，且有望获得主供。利润弹性方面，当前执行器总成价值量我们预计约10-20万元，大规模量产后有望降至5万元。若按照特斯拉25年5000台自用/26年5万台TOB端外售/28年100万台TOC端放量测算，线性&旋转关节总成的净利率平均达10%，公司获得60-70%的份额，对应利润空间有望达0.3亿/3.5亿/38亿，到2030年公司机器人业务有望贡献68亿，贡献较大利润弹性，3-5年内有望再造一个三花！汽车增速25年恢复20%左右增长，家电业务稳定5-10%增长，贡献稳定现金流。1）汽车方面，公司热管理系统核心模块全品类布局，电子膨胀阀市占率50%+、集成市占率60%+，24年由于第一大客户特斯拉销量持平、且欧美电动车销量低迷，公司汽零业务增速降至10-15%，预计收入/利润110-115/15-16亿元，展望25年特斯拉销量恢复20%增长，叠加欧洲25H2新车型放量，且国内新势力华为、小米、理想等销量强劲，汽零板块营收增速恢复至20%左右。2）家电方面，公司空调制冷阀类、微通道、Omega泵等各品类份额基本全球第一，24年受益于家电国补、以旧换新等带动全年营收实现同增5-10%，预计贡献利润约15亿元，25年营收增速维持5-10%。综合看，24年传统主业利润有望达31-32亿元，25年维持15-20%增长至36-38亿元，未来保持稳健增长。 盈利预测与投资评级：公司为全球热管理龙头，技术国际领先，成长空间较大。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为31.6/38.1/46.2亿元，同比分别+8%/+21%/+21%，对应PE分别为39/32/26倍，考虑到公司传统业务稳健，人形机器人业务带来巨大弹性，给予25年50xPE，目标价51.0元，维持“买入”评级。 风险提示：人形机器人推广不及预期，特斯拉人形机器人进展不及预期，新能源车销量不及预期，竞争加剧。

事件：2月14日盘后公司发布公告，董事会审议通过《关于未来三年（2025- 2027）年度股东回报规划》， 预计未来三年（ 2025-2027年）在符合法律法规及《公司章程》规定的前提下，公司每年度至少进行一次利润分配。现金分红的方面，公司合并报表、母公司报表中本年末未分配利润为正值且报告期内盈利，在满足公司正常生产经营及重大投资计划资金需求的情况下，除特殊情况外，公司每年现金分红总额不少于当年归属于上市公司股东净利润的 30%，且连续三年累计现金分红金额不少于同期年均归属于上市公司股东净利润的35%。 同期公司还发布了《关于“质量回报双提升”行动方案的公告》。 本次公司将现金分红基准线从此前的“年均可分配利润的 10%”提升至“年均归母净利润的 30%”， 分红基准大大提升。公司认真落实了中国证监会关于市值管理的相关意见， 并积极响应了深圳证券交易所的“质量回报双提升”专项行动要求， 在强化投资者合理回报的同时，兼顾了公司的可持续发展。我们看好公司有望继续增强利润分配政策的稳定性、持续性和可预期性，原则上以每三年为一个周期，根据外部经营环境或自身经营情况，持续制定《未来三年股东回报规划》。公司将持续优化公司治理， 并通过合理提高分红比例、控股股东积极增持、实施股权激励计划、重大资产重组等多种形式加强市值管理，提升股东回报， 促进公司高质量发展。 基于公司披露的为实现“质量回报双提升”的诸多举措，我们看好公司持续聚焦主责主业，提升核心竞争力。 近年来公司持续向上、下游延伸，实现产业链的持续完善升级： 从 2024年初收购楚星生态磷酸二铵产能，到年末披露的针对新疆宜化的重组，公司持续整合集团优质资产，解决同业竞争的同时实现自身产业链的整合和升级。 同时，公司多个重点项目稳步推进，包括“20万吨/年精制酸、 65万吨/年磷铵搬迁及配套装置升级改造项目”、“年产 40万吨磷铵、 20万吨硫基复合肥节能升级改造项目”等项目，公司持续对传统化工化肥板块进行优化升级。此外，公司于去年 12月披露两个新增项目，分别： 1）拟由宜化氟化工（公司持股 51%+多氟多持股 49%）投资 10.02亿元建设湿法磷酸配套 2× 3万吨/年无水氟化氢项目； 2）拟由精细化工公司（公司 100%持股）投资 6.98亿元建设年产 4万吨季戊四醇升级改造项目。以上两个项目均位于宜昌田家河园区，预计可充分利用园区的原料资源等配套优势，提升产品竞争力， 并实现产业链的延伸。 投资建议： 根据近期行业价格价差数据， 我们将此前对公司 2024-2026年的归母净利润预测由 10.03/12.19/14.23亿元调整为 7.66/11.94/13.92亿元， 对应当前 PE 分别为 16.6x/10.6x/9.1x。参考公司历史估值中枢及可比公司估值， 我们给予公司 2025年 15倍目标 PE，对应目标价 16.50元， 维持“强推”评级。 风险提示： 项目进展不及预期；国际油价大幅波动； 安全环保政策变化；收购无法达成等。

国产家用医疗器械龙头，发展由“扩面”转向“聚焦”。鱼跃医疗成立于1998年，在家用医疗器械领域优势显著，占据较高市场份额。公司发展前期以业务线“扩面”为主，2008年上市之后，公司通过密集并购来快速推进业务版图扩充，截至2020年末，公司拥有产品品类600多种，产品规格近万个，2021年，公司管理层对业务板块进行了重新梳理，积极规划战略方向，发布全新战略，重点聚焦三大核心赛道：呼吸治疗解决方案、糖尿病管理及POCT、感染控制，标志着公司战略“扩面”转向“聚焦”，进入精细化发展阶段。 v锚定三大核心赛道，打开公司成长天花板。1）呼吸治疗解决方案：公司呼吸机产品性能比肩进口，国内业务有望受益于国产替代，同时海外注册进度领先，海外业务有望持续贡献增量。公司制氧机产品矩阵布局完善，国内市占率稳居第一梯队，2025年公司拟参股Inogen并签署战略合作协议，有望拓宽公司欧美销售渠道，助力制氧机业务加速发展。2）糖尿病管理及POCT：2021年公司通过并购浙江凯立特切入CGM赛道，此后陆续推出了AnytimeCT3系列等高性能CGM产品，产品性能对标国际一线，有望贡献业绩增量。公司BGM业务积累多年进入稳步发展阶段，产品检测精度业内领先。公司POCT产品聚焦家用市场，应用前景广阔。3）感染控制解决方案：2016年公司通过并购上海中优切入感染控制赛道，当前上海中优已成为国内医院感染控制领域的第一品牌，公司感染控制解决方案依托上海中优开展。上海中优旗下的“洁芙柔”、“安尔碘”在感染控制领域具有强有力的市场知名度，“洁芙柔”已是手消感控的代名词，院内外品牌知名度拔群，“安尔碘”也已经成为国内医疗行业皮肤消毒剂的标注术语之一。 v后疫情时代，可持续发展驱动力强劲。1）公司在重点聚焦三大核心赛道的同时，正对眼科、急救、智能康复等高潜力业务进行积极孵化，有望构筑第二增长曲线。2）疫情期间公司巩固了海外业务发展根基，当前公司正快速推进CGM、呼吸机等高毛利率产品的海外注册，同时公司也正通过参股、战略合作、自建海外业务团队等形式积极完善海外渠道布局，双向发力下海外业务放量可期。3）2012年公司即已成立电商事业部，当前线上销售能力国内领先，连续10年成为家用医疗器械行业“双十一”销冠。医药电商成为“互联网+”时代新蓝海，正处于快速发展阶段，有望驱动公司线上业务持续贡献业绩增量。 v投资建议：公司是老牌国产家用医疗器械龙头，发展正由“扩面”转向“聚焦”，进入到精细化发展阶段。公司新战略重点聚焦三大核心赛道，有望打开公司成长天花板。同时，公司也正积极孵化高潜力业务、快速推进海外业务、积极借力线上渠道，后疫情时代公司可持续发展驱动力强劲。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为20.0、23.0、26.5亿元，同比-16.4%、+14.7%、+15.2%，对应EPS分别为2.00、2.29、2.64元。考虑到公司三大核心业务线较高的成长天花板及高潜力业务的未来放量潜力，我们给予公司2025年21倍PE估值，对应目标价约48元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 v风险提示：1）新品推广进展不及预期；2）海外拓展进程不及预期；3）家用医疗器械行业价格竞争加剧。

三大产业基础坚实，资源业务焕发新机公司作为国内老牌化工龙头企业，经过多年发展，逐步形成氮肥、磷肥、氯碱化工三条主要产业链。 2024年公司已具备 156万吨尿素、 126万吨磷酸二铵、 84万吨PVC 产能， 三大业务协同发展，持续构建完善的上下游产业链体系。 近年来，公司开启内部改革，逐步剥离不良资产，同时推进多个升级改造项目， 持续优化资产结构。 未来公司将新增煤炭业务板块，完善产业链的同时有望进一步提升盈利能力。 新疆煤炭前景广阔，煤炭资产注入未来可期大力开展新疆煤化工是保障国家能源安全的重要抓手，新疆煤炭资源总量占全国总预测储量的 40%以上，而 2024年产量仅占全国总产量的 11%，开发仍有较大提升空间。此外， 新疆煤化工、煤电快速发展带动疆煤需求，据我们不完全统计，目前新疆在建及规划的煤化工项目合计超 6000亿元。新疆宜化具备年产 3000万吨煤炭产能， 具有煤质量稳定、开采成本低等特点， 具备长期发展价值。我们预计，收购完成后公司年化归母净利润中枢预计将增长近 5亿元。 化肥：依托资源禀赋享成本优势全球粮食供应形势改善， 预计全球化肥需求缓慢增长。未来在国家严控磷铵产能和需求稳增长的背景下， 国内磷肥行业景气仍有望维持。磷矿石稀缺性持续凸显，磷矿及磷肥产业链景气度维持相对高位， 公司磷酸二铵产能规模位居国内第四，且集团和参股公司均配套磷矿资源，具有资源优势。 公司尿素产能集中在新疆、内蒙等西部地区， 具有丰富煤炭和天然气资源，低成本有望助力公司穿越行业低谷。 氯碱：烧碱或迎供需错配， PVC 静待景气改善房地产支持政策频出， PVC 内需有望企稳，海外发展中国家支撑出口需求。能耗双控致 PVC 及电石产能增速放缓，未配套电石的企业长期竞争力不足。目前公司 100%的 PVC 产能配套电石资源， 成本优势显著。 2025年烧碱新增产能落地情况或低于预期，同期下游氧化铝计划新增产能投产较多，烧碱有望迎阶段性供需错配行情。 盈利能力稳步提升，首次覆盖给予“买入”评级由于收购宜昌新发投项目批准时间尚存不确定性，出于谨慎考虑，我们预计公司2024-2026年营收分别为 173/176/192亿元，同比增速分别为+1%/+2%/+9%；归母净利润分别为 9.2/11.5/13.8亿元，同比增速分别为+103%/+25%/+20%； EPS 分别为 0.85/1.06/1.28元/股，三年 CAGR 为 45%。 2025年可比公司 PE 平均值为 7.7X。 鉴于公司主营业务优势显著， 且持续优化资产结构， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 主要原材料价格波动风险；下游需求不及预期风险；安全生产风险；环保风险。

核心观点公司发布2024年业绩预告，利润大幅增长主要系柿竹园并表，扣非利润下滑主要由于硬质合金原材料涨价及竞争加剧。 中钨高新是我国硬质合金刀具摇篮，产品定位中高端，在航空航天等关键领域不断实现国产替代。此外，随着托管钨矿山的不断注入，公司的钨产业布局向上游资源端延伸，形成了集钨矿山、钨冶炼、硬质合金及深加工为一体的完整钨产业链，在利润保障、源头研发等方面更有优势，有望持续保持竞争力。 事件公司近期发布2024年业绩预告，预计2024年归母净利润8.48亿元-9.10亿元，同比增长75.00%-87.8%（披露数据），因公司2024年有资产注入，若以重述后数据来计算，归母净利润同比增长1.07%-8.46%。2024年扣非净利润同比下滑49.56%-40.13%。 简评利润大幅增长主要系柿竹园并表，扣非利润下滑主要由于硬质合金原材料涨价及竞争加剧柿竹园矿山并表大幅增厚利润。预计2024年归母净利润8.48亿元-9.10亿元，同比增长75.00%-87.8%，主要是因为2024年公司以发行股份及支付现金的方式购买湖南柿竹园有色金属有限责任公司100%股权，并于2024年12月27日并表。若以重述后数据来计算，归母净利润同比增长1.07%-8.46%。 硬质合金成本增加且竞争加剧，扣非利润有所下滑。公司2024年扣非利润下滑主要有两个因素：①下游需求不足，硬质合金市场竞争加剧，产品销售价格下降叠加原辅料产品成本上涨等综合因素影响，硬质合金产品净利润同比下降；②根据相关规定，柿竹园公司2024年净利润全部计入非经常性损益。 国内硬质合金刀具龙头，积极推进产业链一体化中国硬质合金刀具摇篮，产品定位中高端，2024年再度中标中航旗下企业刀具总包项目。公司旗下拥有国家“一五”重点工程，被誉为“中国硬质合金工业摇篮”的株硬公司、国内领跑的硬质合金切削刀具综合供应商株钻公司。2024年，株钻公司先后突破了高结合力过渡层新技术、八刃方肩铣削刀具设计制造技术、超硬刀具激光槽型加工技术，显著提升产品性能；2024年上半年，公司硬质合金产品产量近7200吨，稳居世界第一。2024年，株钻公司成功中标中航旗下企业二期刀具总包项目，为中标一期项目后再度中标，进一步奠定了株钻公司产品在航空航天领域的优势地位。 AI、云计算的快速发展推动PCB钻针需求提升，公司旗下金洲公司产品全球领先。公司旗下拥有全球领先的PCB用精密微型钻头及刀具综合供应商深圳金洲公司，2024年，受益于PCB领域景气度的持续恢复，AI、云计算等的快速发展，“金洲三宝”——加长、涂层、极小径等高质量产品销量不断攀升，实现同比50%以上的增长。金洲公司2亿支提容扩产项目完成全部新增产能建设，提前实现年产6.7亿支能力。 持续推进托管的其他矿山资源注入，产业链上下游协同提高竞争力。钨作为全球重要的战略资源，可广泛应用于工程机械、金属切削机床、汽车制造、电子信息、航天军工等领域，被誉为“工业的牙齿”。我国钨资源储量占全球约50%，供全球消费占比约80%。公司从2016年重整以来一直致力于增强钨产业链一体化优势和避免同业竞争，积极筹划并推动钨矿山资产注入相关工作。公司管理范围内共有5家矿山，年产钨精矿约2.6万标吨，自给率在70%左右，2024年底柿竹园正式并表，公司的钨产业布局向上游资源端延伸，形成了集钨矿山、钨冶炼、硬质合金及深加工为一体的完整钨产业链，在利润保障、源头研发等方面更有优势。未来公司将适时注入其他托管的矿山并持续关注资源端的其他并购机会，不断提高资源端的保障能力。 盈利预测与投资建议中钨高新是我国硬质合金刀具摇篮，产品定位中高端，在航空航天等关键领域不断实现国产替代。此外，随着托管钨矿山的不断注入，公司的钨产业布局向上游资源端延伸，形成了集钨矿山、钨冶炼、硬质合金及深加工为一体的完整钨产业链，在利润保障、源头研发等方面更有优势，有望持续保持竞争力。 预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为8.79、10.25、11.27亿元，同比分别增长81.41%、16.65%、9.94%，对应PE分别为23x、19x、18x，考虑到公司的行业龙头地位，以及矿山较好的盈利能力，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险分析（1）原材料价格波动风险：碳化钨粉和钴粉在原材料成本中占比较大，价格受宏观形势、供需情况等诸多因素影响。若价格出现大幅波动，且不能及时有效地向下游传导，可能给公司盈利能力带来不利影响。假设公司2025-2026年的毛利率分别在原有假设的基础上下滑2pct，即2025、2026年的毛利率分别为19.03%、19.15%，则公司归母净利润将变为7.94亿元、8.79亿元，下滑幅度较大。 （2）产能扩张不及预期风险：公司募投项目产能扩张情况有待观察。若产能扩张进度或爬坡进展不及预期，将对公司业绩增速造成影响。 （3）制造业复苏不及预期风险：刀具具有工业耗材属性，其下游涵盖制造业的众多细分领域，与制造业景气度息息相关。若下游制造业生产情况出现波动，将给产品需求带来冲击。