公司发布2024年报：全年实现营收97.65亿元，同比+11.1%；归母净利润12.30亿元，同比+10.2%，符合我们此前预期的12.12亿元。其中，24Q4营收同比+8.52%，归母净利润同比+21.91%。24年营收增长主要得益于核心零部件业务快速放量，利润增长得益于：1）自主品牌业务战略性收缩，营销投入减少；2）业务结构改善，高毛利的ODM/OBM业务、汽零和电机业务收入贡献提升；3）汇兑收益增厚当期利润。展望25年，公司优化产能布局，预计2Q25越南工厂完工投产、泰国工厂将投入使用，为业绩增长提供支撑，同时厨电制冷新产品线亦有望贡献增量收入，维持“买入”评级。 业务模式积极转型，核心零部件业务成为第二增长曲线分产品看，24年清洁健康家电与园艺工具收入56.7亿元，同比+10.3%。 其中自主品牌收入同比下滑，代工业务收入同比双位数增长。24年核心零部件业务收入38.7亿元，同比+11.7%，其中汽车零部件业务收入超20亿元，实现双位数的同比增长。2024年汽车电机获得了17个新定点项目，成功进入多家头部车企供应链，汽零业务逐渐成为第二增长曲线。此外公司积极推动转型，低毛利的OEM业务收入占比持续下降至20%以下。展望2025年，我们认为海外客户补库存已进入尾声，清洁健康家电与园艺工具的营收增长或承压，而核心零部件业务不断开拓新项目，有望延续双位数增长。 主业盈利能力小幅提升，汇兑收益增厚当期利润24年调整后毛利率为24.15%，同比-1.25pct，主要系：1）海外产能爬坡期拖累毛利率；2）高毛利率的自主品牌收入占比下降。24年调整后销售费用率为4.07%，同比-1.60pct，主要系自主品牌业务战略性收缩所致。对应24年毛销差为20.08%，同比+0.35pct，主业的盈利能力小幅提升。此外24年公司财务费用-2.98亿元，同比-12.77%，主要受益于汇率波动。24年公司确认汇兑收益1.56亿元，同比+75.28%，增厚当期利润。 盈利预测与估值我们预计25-27年归母净利为12.53亿元、13.00亿元和14.48亿元（25-26年前值：13.96亿元、15.674亿元，分别下调-10.25%、-17.00%），对应EPS为2.18、2.27和2.52元。其中，25年外销面临与下游客户共担关税成本的风险，我们下调毛利率预期。参考可比公司Wind一致预期25年17.5倍PE均值，给予公司25年17.5倍目标PE，对应目标价38.15元（前值38.88元，对应25年16倍PE），维持“买入”评级。 风险提示：海外需求下滑的风险；多元业务表现乏力的风险；汇率风险。

公司公布 24年年报业绩： 2024年公司收入 16.40亿元，同比+25.70%。 归母净利润为 2.45亿元，同比+28.42%。其中第四季度公司实现收入 4.83亿元，同比/环比+34.45%/+25.20%。归母净利润 0.35亿元，同比/环比+2.13%/-54.55%。公司 24年归母净利基本符合我们此前预期（预期值2.51亿）。 公司工控主业产品持续升级，深耕细分行业提升份额， 未来拓展船舶港口等新行业，多样布局人形机器人业务， 业绩有望持续向上。 维持“买入”评级。 深耕细分工控主业稳步提升，海外出口增长亮眼公司工控主业收入稳步增长， 24年变频器收入 10.35亿元，同比+27.18%； 伺服系统及控制系统收入 4.95亿元，同比+17.09%。 根据 MIR 数据， 24年中国低压变频/交流伺服市场规模同比分别-7%/-4%，而公司产品收入逆势增长， 主要系公司采取了深耕机床、纺织等细分行业的差异化战略，不断提升市场份额。 此外， 公司持续建设海外销售网络， 且光伏扬水专机产品受益于亚非拉国家加大绿色灌溉系统投入，出口实现高速增长。 24年公司海外营收 4.56亿元，同比+45.23%。 盈利能力显著加强，期间费用率有所上升公司不断优化产品结构，加强供应链管理，盈利能力显著提升。 24年毛利率 39.15%，同比+1.07pp； 净利率 14.74%，同比+0.29pp。 费用率方面，24年销售/管理/研发/财务费率为 7.98%/4.71%/13.25%/-1.64%，同比+0.65pp/+0.63pp/+0.70pp/-0.48pp ； 合 计 期 间 费 用 率 24.30% ， 同 比+1.51pp。 公司处于规模扩张阶段， 研发与销售投入加大，费率有所上升。 完善产品谱系进军高端应用，人形机器人布局有望加速放量公司持续完善变频器产品品类，重点布局项目型市场，持续加大港口、船舶海工等应用领域的开拓力度，有望受益于高端装备自主可控逻辑与国产替代趋势。此外，公司以工控主业运控技术赋能人形机器人产业，布局空心杯电机等核心部件产品，战略投资机器人生产基地， 组建伟达立公司以集结多方资源， 正加速构建“核心部件-关节模组-整机应用"的全产业链布局。 盈利预测与估值我们维持公司 25-26年归母净利润为 3.04/3.66亿元，并预计 27年归母净利润为 4.37亿元，对应 EPS 为 1.44/1.73/2.07元。 可比公司 25年一致预期 PE 为 50倍， 给予公司 25年 50倍 PE， 对应目标价为 72.00元（前值96.37元，对应 25PE 67倍）。 风险提示： 新产品市场推广不利；汇率波动；人形机器人业务进展不及预期。

事件： 4月 16日，春风动力发布 2024年报&2025年一季报， 2024年实现营收 150.38亿元，同比+24.18%，实现归母净利润 14.72亿元，同比+46.08%； 2025年一季度实现营收 42.50亿元，同比+38.86%，实现归母净利润 4.23亿元，同比+45.20%。 摩托车业务表现优秀，电动两轮车业务逐步发力： 公司 2024年营收 150.38亿元，同比+24.18%，其中： 1）四轮车销售收入为72.10亿元，同比+10.85%，销量为 16.91万台，同比+15.47%，主要由于公司2023年调节库存导致基数较低； 2）摩托车内销收入为 30.94亿元，同比+44.44%，销量为 14.32万台，同比+44.21%，主要由于公司产品力强、持续热销，以及 450MT、 675SR、 800MT-X 等新品的上市； 3）两轮车外销收入为 29.43亿元，同比+30.22%，销量为 14.33万台，同比+46.67%，主要由于海外市场的拓展以及产品谱系的补齐； 4）极核销售收入为 3.97亿元，同比+ 414.15%，销量为 10.60万台，主要由于 AE2、 AE4、 AE5等新品的持续热销，以及渠道数量的加速扩张， 2024年渠道数量同比增长接近 15倍。 公司 2024年综合毛利率为 30.06%，同比-2.67pct，主要由于北美市场收入占比的下降，以及极核业务前期毛利率相对较低，其中： 1）四轮车的毛利率为36.51%，同比-1.94pct； 2）两轮车的毛利率为 21.68%，同比-2.41pct。公司2024年的期间费用率为 16.53%，同比-4.50pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比-3.27/ +0.06/ -0.48/ -0.81pct，销售费用率同比下滑较多主要由于广告促销费用减少以及收入规模增长带来的费用摊薄。公司 2024年实现归母净利润 14.72亿元，同比+46.08%。 两轮及四轮业务放量、降本增效效果显著，公司 2025年 Q1业绩优异： 公司 2025年 Q1实现营收 42.50亿元，同比+38.86%，主要由于公司产品的持续热销，以及 U10PRO 等四轮新品， 675NK、 700MT、 25款 450SR 等两轮新品陆续上市。 根据摩协口径， 2025年 1-2月公司摩托车销量为 3.63万台，同比+40.9%；全地形车销量为 2.38万台，同比+26.5%。 公司 2025年 Q1实现综合毛利率 29.73%，考虑到会计准则的变更，相比于 2024年略有下滑 0.33pct，主要由于极核销量的持续高增长。公司 2025年的期间费用率为 14.80%，考虑到会计准则的变更，相较于 2024年下滑 1.73pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-1.74/ +0.04/ +0.96/ -0.99pct。公司 2025年 Q1实现归母净利润 4.23亿元，同比+45.20%。 长期看，四大核心成长逻辑助力公司高成长： 1）全地形车产品结构改善： 公司深耕全地形车行业近二十年，已成为欧洲 ATV市占率第一，拥有深厚的品牌、技术、渠道积累。公司近年来加速布局空间更大、价值量更高的 UTV 及 SSV 产品， 2024年 8月上市 4款三缸平台新产品，包括 2款 UTV（U10/ U10Pro）、 2款 SSV（Z10/ Z10-4），兼具性能与价格优势，未来高端产品市占率有望持续提升。 2）国内中大排摩托车迎来新品周期： 公司深耕中大排摩托车多年，强大的产品打磨能力是公司的核心特质，过往推出新产品成功率很高。公司 2024年以来加速完善产品谱系， 450MT、 675SR、 700MT、 800MT-X 等新品持续热销， 公司2024年国内中大排销量为 8.28万台，同比+114.5%，市占率达 20.83%，同比+9.47pct，未来在国内的销量及市占率仍有望持续提升。 3）中大排摩托车加速出海： 全球中大排摩托车市场空间大，公司全球市占率相对较低，仍有较大成长空间。公司中大排摩托车产品力强，在国内市场已得到充分验证，全球化也已取得优异成绩， 2024年中大排外销 6.69万辆，同比+63.8%。未来随着公司逐步拓展海外市场，以及完善海外产品与渠道布局，出口销量有望保持高速增长。 4）电动两轮车业务逐步发力： 电动两轮车行业高端化、智能化趋势明确，公司极核品牌以高端电摩入局，两年成为细分赛道第一，公司近期加速布局主品类航道、主价格航道， 2024年以来陆续上市 AE2、 AE4i、 EZ3i、 AE5i、 MO1i 多款踏板电自新产品， 覆盖价格带从 1万元以上逐步下探至 4000元左右，未来有望实现热销。此外，公司加速拓展渠道数量， 2024年极核渠道数量同比增长接近 15倍。 投资建议： 维持“买入-A”评级。我们预计公司 2025-2027年净利润分别为 18.5/22.9/28.9亿元，对应当前市值， PE 分别为 12.6/10.1/8.0倍，我们给予公司 2025年 18倍 PE，对应 6个月目标价 220元/股。 风险提示： 新车上市节奏不及预期、汇率及运费等外部环境变化风险、中美贸易环境变化风险。

Q4业绩低于预期。 公司 24年营收 402亿元，同+17%，归母净利润 14.7亿元，同-25%，扣非归母净利 12.8亿元，同-19%，毛利率 12.1%，同-1.8pct；其中 24Q4营收 101亿元，同环比+24.5％ /-0.2％，归母净利润1.4亿元，同环比-74%/-69％，扣非归母净利 1.4亿元，同环比-69%/-63%。 Q4三元前驱体出货环减 30%+， 经营性盈利基本稳定。 24年公司电池材料体系（镍系、钴系、磷系、钠系）产品合计销售量超 30万吨，其中三元前驱体销量约 20万吨，同减 13%； Q4前驱体材料合计出货超 9万吨，其中三元前驱体出货约 3.5万吨，环减 30%+。我们预计 25Q1三元前驱体出货环比提升， 25全年出货 23-24万吨，同增 15-20%。盈利端，24年三元前驱体均价约 8万/吨，同减 15%； Q4加回资产减值和公允价值变动， 我们测算单吨净利维持 0.5-0.6万元左右，环比基本稳定。 Q4磷酸铁出货大幅增长，后续有望减亏。 24年公司磷酸铁销量近 8万吨，其中 Q4出货 4万吨+， 环增近 150%。 24年底公司磷酸铁产能 20万吨，我们预计 25年出货有望近 20万吨，同增 150%左右。 盈利端，24年磷酸铁均价约 0.9万/吨， 24全年亏损 1.6亿元，我们预计 Q4亏损约 0.7亿元。 Q4镍价下跌及产能爬坡影响盈利， 中青和 NNI 项目陆续达产， 25年出货有望翻倍。 我们测算 24年印尼镍产品出货近 9万吨，权益量约 5万吨，其中 Q4出货约 3万吨，权益量约 1.8万吨，环增 30%左右。公司印尼建成及在建产能 19.5万金吨， 24年 10月中青首期第 1、 2条冰镍线全面达产，剩余 4条线于 25H1开始逐步爬坡， 24年内 NNI 6万吨产线达产， 25年初 NNI 共 8万吨全面达产；我们预计 25年镍产品出货16-18万吨，权益量 10万吨左右，同比翻倍增长。盈利端， Q4镍价下跌，且 NNI 项目爬产，成本相对较高， 24年下半年 NNI 项目亏损 0.3亿元， 我们预计 Q4镍冶炼盈利环比下降， 25年镍冶炼项目成本预计维持 1.4-1.5万美金。 Q4谨慎计提减值， 经营性现金流下滑。 公司 24年期间费用率 7.7%，同+0.2pct，其中 Q4费用率 8.6%，同环比-1.9/+0.1pct； Q4计提资产减值损失 0.5亿元，环增 183%； 24年经营性净现金流 39亿元，同-10%，其中 Q4经营性现金流 10.7亿元，同环比-51%/-31%； 24年资本开支 64亿元，同-7%，其中 Q4资本开支 26亿元，同环比+27%/+73%。 盈利预测与投资评级： 考虑镍价底部区间震荡，我们下调公司 2025-2026年盈利预测，预计 2025-2027年公司归母净利润 18.6/24.9/31.9亿元（ 25-26年原预期 23.1/28.1亿元），同比+27%/+34%/+28%，对应 PE 为16x/12x/9.5x，考虑公司为国内第一大前驱体厂商， 且镍自供率持续提升， 给予 25年 22x PE，目标价 44元， 维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动超市场预期，销量及政策不及预期。