25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正。25Q1收入847亿，同环比+6%/-18%；归母净利润139.6亿，同环比+33%/-5%；扣非净利润118.3亿，同环比+28%/-8%；毛利率24.4%，较24Q4同口径+1pct，归母净利率16.5%，同环比+3.3pct/+2.2pct。 亮点如下：1）Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升：25Q1动储合计出货量120gwh+，同增25%+，环降15%，其中动力100gwh，同比+30%，储能20gwh+，同比增15%+，环比持平。生产端我们预计Q1排产140gwh，同增50%+，在途产品进一步提升。全年出货量我们预计为630-650gwh，同增35%，其中储能我们预计为140-150gwh，增长50%+。动力端，公司国内份额维持42-45%，欧洲份额提升5pct至43%；储能端，公司中东、澳大利亚、欧洲市场放量，且交流侧占比超50%，对冲美国关税影响。 2）储能均价回升，动储盈利环比提升：25年Q1动力电池均价我们预计微降至0.68元/wh（含税），同比-15%，价格已持续走稳，单wh利润我们预计接近0.09元/wh（不考虑其他业务），环比微增。储能方面，25Q1均价我们预计为0.6元/wh，环比提升5-10%，主要受益于交流侧占比提升，单wh利润我们预计恢复至0.08元，环比大幅提升0.03元/wh。另外，Q1储能国内占比进一步提升，已充分反应关税影响，后续新兴市场储能确收，储能结构将优化，盈利仍有提升空间。全年动储单wh利润我们预计为0.09-0.1元/wh。 3）存货增加为25年高景气度备货，现金流依旧亮眼，投资收益有所增加。Q1投资收益13亿，同环比+64%/+56%；其他收益30.8亿，同环比-4%/-5%。费用端，Q1费用率7.1%，较Q4同口径降低0.8pct，主要由于财务费用为-23亿，而24Q4为-12亿；Q1减值损失为12亿，较24Q4减少5亿。Q1末存货656亿，较年初增加10%，主要为发出商品；Q1末预计负债为735亿（质保金和返利），较年初增16亿。Q1经营性净现金流329亿，同环比+16%/+11%；Q1资本开支103亿，同环比+46%/+4%。 盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为15/12/10x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年28xPE，对应目标价421元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。

公司发布2024年年报及25Q1业绩预告。公司24年业绩实现高速增长，营收36.4亿元，同增59%，归母净利润14.1亿元，同增213%；主要受益于DDR5渗透率提升及高性能算力芯片放量。其中24Q4实现营收10.7亿元，同增40%，实现归母净利润4.34亿元，同增100%。公司25Q1预计实现营收约12.2亿元，同增66%，实现归母净利润5.10亿元~5.50亿元，同增128%~146%。 内存接口及模组配套芯片需求实现恢复性增长，DDR5渗透率持续提升。受益于全球服务器及计算机行业需求逐步回暖，内存接口及模组配套芯片需求实现恢复性增长。作为内存接口芯片行业领跑者和DDR5RCD芯片国际标准牵头制定者，公司在DDR5世代的竞争中持续领先。公司DDR5内存接口芯片出货量超过DDR4内存接口芯片，DDR5第二子代内存接口芯片出货量超第一子代，第三子代RCD芯片开始规模出货，第五子代RCD芯片已顺利向客户送样。 PCIeRetimer芯片出货量快速增长，累计出货超百万颗。作为全球主要供货PCIe5.0Retimer芯片的两家厂商之一，24年公司PCIeRetimer芯片出货量快速增长，累计出货超百万颗，市场份额显著提升。25年1月，公司推出PCIe6.x/CXL3.xRetimer芯片并成功送样，该芯片采用自研PAM4SerDesIP，具备低传输时延和高链路预算等特点，最高数据传输速率可达64GT/s。 MRCD/MDB芯片及CKD芯片开始在行业规模试用，有望为公司贡献新的业绩增长点。公司是MDB芯片、CDK芯片国际标准的牵头制定者，引领相关技术创新并保持行业领先地位。24年搭配澜起科技第一子代MRCD/MDB芯片的MRDIMM开始在行业规模试用，推动公司MRCD/MDB芯片销售收入显著增长。此外，公司于25年1月推出了第二子代MRCD/MDB芯片。CKD芯片方面，公司率先试产CKD芯片并开始在行业内规模试用，并为公司贡献超过千万元人民币的销售收入。预计从2025年起MRCD/MDB芯片和CKD芯片将在下游开始规模应用。 我们预测公司25-27年每股收益分别为1.75、2.52、3.29元（原预测25-26年分别为1.85/2.52元，主要调整了主营业务收入），根据可比公司25年平均67倍PE，对应目标价为117.25元，维持买入评级。 风险提示DDR5市场份额提升不及预期；新产品进展不及预期。

万华化学发布24年年报与25年一季报， 24年实现营收1821亿元， yoy+4%，归母净利 130亿元（扣非后 134亿元）， yoy-22.5%（扣非后 yoy-19%）； Q4营收 345亿元，同环比-19%/-32%，归母净利 19.4亿元，同环比-53%/-34%，主要是产品景气偏弱叠加减值损失等所致。 2024年每股分红0.73元（含税），对应股利支付率 30%。 25Q1公司实现收入 431亿元，同环比-7%/+25%；实现归母净利润 31亿元，同环比-26%/+59%，与我们业绩前瞻基本一致（32亿元）。 由于 MDI 及石化等产品景气阶段性或受关税政策影响，我们下调 25-26年净利预测，但考虑公司新项目逐步贡献增量，叠加未来产品供需面有望改善贡献盈利弹性，维持“买入”评级。 石化等景气偏弱及减值损失影响 24年盈利， 25Q1聚氨酯/新材料以量补价24年聚氨酯/石化/新材料销量 564/547/203万吨，同比+15%/+16%/+28%； 营 收 758/725/283亿 元 ， 同 比 +13%/+5%/+19% ； 毛 利 率 同 比-1.5/+0.01/-8.6pct 至 26.2%/3.5%/12.8%。 24年综合毛利率为 16.2%，同比-0.6pct，全年净利下滑主要系石化等景气偏弱，叠加大额减值损失（9.4亿元）与资产报废损失（8.9亿元） 等影响。 25Q1聚氨酯/石化/新材料销量145/133/54万吨，同比+11%/-1%/+23%；对应收入 184/163/74亿元，同比+5%/-12%/+21%。 25Q1综合毛利率为 15.7%，同环比-1.9/3.8pct， 石化/新材料景气仍偏弱， 但聚氨酯/新材料销量保持增长。 关税政策阶段性影响 MDI/石化等产品景气， 新项目有望贡献业绩增量据百川盈孚，截至 4月 11日，聚氨酯板块纯 MDI/聚合 MDI/TDI 价格分别较年初变化-6%/-14%/-13%；石化板块丙烯酸/PO/EO/PVC 价格分别变化-13%/-7%/-3%/-2% ； 新 材 料 板 块 HDI/PC/POE 价 格 分 别 变 化-9%/-4%/-24%。 关税政策扰动下， MDI 出口需求阶段性承压，且原料 LPG/乙烷等进口成本抬升或对石化产品价差造成阶段性冲击。 中期而言， 伴随内需复苏及低价下竞争格局优化， 行业景气仍有望逐步改善； 伴随福建MDI/TDI 等在建项目推进及乙烯二期产能爬坡， 亦有望贡献增量业绩。 盈利预测与估值考虑 MDI 及石化等产品景气阶段性受关税政策影响， 我们下调 25-26年业绩预期，预计 25-27年净利为 153/178/208亿元（25-26年前值 177/214亿元，下调 14%/17%），同比增速分别为+17%/+16%/+17%，对应 EPS 为4.86/5.66/6.63元。结合可比公司 25年 Wind 一致预期平均 15xPE，考虑公司聚氨酯行业龙头地位，给予公司 25年 17xPE（前值 17xPE），目标价82.62元（前值 95.71元），维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期；新项目进度不及预期； 国际贸易不确定性。

公司发布2025年一季报，实现营收7.74亿元，同比+41.02%；归母净利润1.05亿元，同比+90.35%；扣非归母净利润0.97亿元，同比+36.81%。 新能源业务高增长、海外业务显著突破。25Q1公司新能源电控业务实现收入5.83亿元，同比+39.23%，毛利率32.98%，同比-6.79pct。我们预计一季度风电变流器出货3.3亿元，约6GW；光伏逆变器出货1.73亿元，约1.75GW；储能PCS出货0.8亿元，约1.1GW。凭借技术优势，加强海外市场开拓，25Q1公司海外收入0.38亿元，同增128%，占比提升至8%，毛利率54.43%，同比+8.44pct，目前公司已在荷兰、巴西、越南、巴基斯坦等多个基地设立服务点，海外业务占比有望持续提升。 大功率技术优势领先、传动业务大有可为。25Q1工程传动业务实现收入1.21亿元，同比+95.79%，毛利率47.51%，同比+8.74pct，主要由于变频器出海及国产化替代，营收和毛利率齐升。公司大功率技术储备强，尤其在5-20MW的电源设备竞争优势明显；同时公司与海外龙头企业关系深厚，在AI相关电源设备大功率化趋势下或大有可为。 期间费用率稳中有降、经营性现金流好转。公司25Q1期间费用1.96亿元，同比+15.0%，期间费用率25.34%，同环比-5.74pct；25Q1营性净现金流-0.68亿元，同比+78.44%，主要由于销售商品、提供劳务收到的现金增加。 盈利预测与投资评级：我们维持预计公司25-27年归母净利润5.9/7.1/8.2亿元，同比+34%/+20%/+15%，对应PE分别为23/19/16x。考虑到公司下游AI相关大功率电源设备市场广阔，海外市场不断突破，我们给予25年32xPE，对应目标价41.6元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、新产品拓展不及预期等

功能糖领军企业，产能扩张带来高成长。公司成立于2005年，为国内功能性配料头部供应商，主营业务包括益生元、膳食纤维和健康甜味剂三大部分，下游客户分散且多元化，包括食品、饮料、乳制品、保健品等企业。 公司为国内首家取得抗性糊精生产许可证以及首家具备阿洛酮糖工业化生产能力的企业，2019-2024年收入/归母净利润CAGR分别为22%/25%。 新兴行业发展潜力较大，技术壁垒为主要竞争要素。膳食纤维产业蓬勃发展：2023年全球/中国膳食纤维收入分别为5.14/1.29亿美元（同比+7.8%/+10.5%），预计2030年达到10.0/3.1亿美元，下游健康化需求旺盛，全球产能利用率保持高位，高端品抗性糊精技术壁垒高且格局集中，公司具备定制化生产能力，且多数指标居于行业前列；阿洛酮糖市场潜力较大：阿洛酮糖具备0卡、降血糖血脂等优点，据GlobalInfoResearch，2024年全球市场规模约为2亿美元，预计2030年达到5亿美元，25年阿洛酮糖国内审批有望落地，或将为公司打开新增量空间。 产能扩张带来业绩增量，下游需求稳定性较强。后续公司业绩增量或来源于三大方面：①高毛利产品占比提升，盈利水平持续优化。1）核心品类膳食纤维25年产能放量，高端品抗性糊精占比提升有望改善盈利水平；2）原材料结晶果糖由外购转向自产，阿洛酮糖后续毛利率提升空间较大。 ②产能持续快速扩张，有望收入利润双高增。1）公司长期受产能限制，产销率保持高位运行，24年公司两大项目投产且调试完毕，或将带来产能翻倍；2）泰国生产基地26下半年投产，有望实现玉米/木薯淀粉成本下降15%-20%，国内外产能灵活调节；3）提前储备其他高端品类产能，保证企业长期发展动力。 ③下游客户粘性较高，合作深化有望带来增量。公司产品符合食饮健康化、无糖化大趋势，终端消费需求旺盛，下游客户分散且粘性较大，公司整体议价权较高，后续有望通过深化老客户合作以及拓展新客户带动增长。 盈利预测：我们认为，膳食纤维和功能糖市场顺应健康化趋势持续扩容，行业技术壁垒高且竞争格局较优，公司在β上行背景下有望通过两大项目放量实现收入利润较高增长，我们预计24-26年公司营业收入同比+33%/31%/27%至11.5/15.1/19.2亿元，归母净利润同比+30%/33%/30%至2.5/3.3/4.4亿元，对应PE分别为23X/17X/13X。根据相对估值法，我们给予公司25年25X估值，对应目标价为26元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目投产不及预期；结构升级不及预期；市场竞争加剧；上游成本波动；阿洛酮糖国内审批风险；食品安全风险；业绩预告仅为初步核算结果，具体数据以公司正式发布的24年年报为准。