公司公布24年业绩：2024全年公司实现营收191.47亿元（同比-15.2%），归母净利13.08亿元，（同比-29.3%），扣非净利12.83亿元（同比-25.1%）；其中24Q4营收为39.73亿元，同环比-33.1/-9.9%，归母净利0.50亿元，同环比-88.2%/-85.0%，扣非净利0.64亿元，同环比-82.8/-79.8%。公司年报业绩低于我们预期（归母16.23亿元），主要系24年光伏供给侧竞争激烈，胶膜价格持续下跌所致，我们预计25年胶膜环节尾部产能出清进程将加速完成，胶膜价格有望企稳回升，看好公司龙头地位进一步加强和盈利能力提升，维持“买入”评级。 胶膜：24年光伏“内卷”引致量增价减，25年产能出清有望加速2024年全球光伏产能失衡叠加需求增速放缓，全产业链价格持续下跌，同时电池环节BC、TOPCon、HJT等多种技术并存，给胶膜盈利以及转型带来挑战。公司2024胶膜业务呈现量增价减态势，销量28.1亿平米，同增24.98%，全球市占率提升至超过50%，但由于胶膜市场单价持续下跌，从24Q1的7.3元/平米下降到24Q4的6.2元/平米，导致公司24年胶膜营收同比下降15%至175.0亿元，毛利率14.7%（yoy+0.12pct）。展望25年，我们认为尾部厂商亏损多个季度，行业出清进程加快，而胶膜价格已止跌企稳数月，公司有望凭借领先的产品创新能力、成本控制能力、客户资源等优势，进一步提升行业市占率，带动胶膜市场价格稳步回升，恢复盈利水平。 感光膜&功能膜：新生需求多点开花，25年或放量公司2024年实现感光干膜营收5.93亿元（yoy+30.72%），销售量1.59亿平方米，（yoy+37.97%），毛利率23.9%（yoy+0.61pct），主因系24年新能源汽车、AI服务器、高端工控等领域的需求升级推动高端PCB的需求增长。24年公司铝塑膜营收1.33亿元（yoy+16.17%），销售量1,295.77万平方米（yoy+28.76%），毛利率7.97%（yoy-1.52pct），主要受益于新能源汽车、储能及消费电子需求扩张态势。24年公司感光膜和功能膜业务导入赣锋锂电、西安瑟福、广东国光、江苏正力等数码、储能、动力电池客户，未来随着产能扩张和客户拓展有望进一步放量。 盈利预测与估值考虑到25年产能出清有望提速，胶膜价格或企稳回升，我们上调公司25-26年归母预测至24.6/33.1亿元（25-26年前值22.0/30.2亿元，上调11.6/9.6%），给予公司27年归母净利预测37亿元。参考可比公司25年Wind一致预期PE23x（前值24x），考虑到公司龙头优势显著，给予公司25年25xPE（前值27x），目标价23.5元（前值22.68元），维持“买入”评级。 风险提示：新能源装机量不及预期；行业竞争加剧。

业绩符合预期，管理改善带动下盈利能力显著改善；展望中长期，随着产品力及渠道力的同步提升，公司高质量发展可期。 投资要点： 维持“增持”评级。 给予公司 2025-2027年 EPS 1.26/1.42/1.60元，同比+10.8%/12.5%/12.8%，参考海天味业、千禾味业及天味食品给予公司 2025年 24.7X PE，给予目标价 31.12元。 业绩符合预期，全国化布局日益完善。 2024年实现营业收入 55.19亿元，同比+7.39%，实现归母净利润 8.93亿元，同比-47.37%；折合 Q4单季度实现营业收入 15.73亿元，同比+32.59%，实现归母净利润 3.17亿元，同比-89.33%（下滑主因工业联合案件撤诉冲回预计负债影响）。分业务看， 2024年美味鲜实现营业收入 50.75亿元，同比+2.89%。分产品看， 2024年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入分别同比-1.5%/-0.23%/+27.03%/-11.85%，拆分量价，销量分别同比+3.99%/+5.89%/+35.16%/-6.27%，吨价分别同比-5.27%/-5.79%/-6.01%/-5.95%，其中其他业务收入下滑主因蚝油业务短期受舆情影响，整体吨价下降主因针对工业客户的定制化产品放量稀释了产品结构；从经销商数量看， 2024年公司经销商净增加 470家至 2554家，全国化布局日益完善。 盈利能力边际改善。 2024年公司毛利率达到 39.78%，同比+7.07pct，其中调味品业务毛利率为 37.32%，同比+5.13pct，主要归功于原材料（黄豆、添加剂、 I+G 等）和部分包装物采购单价下降以及生产效率提升导致规模效应提升； 2024年公司净利率为 17.38%，同比-16.42pct，扣非净利率为 12.15%，同比+1.95pct，期间费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.24/-0.42/-0.53/+0.22pct。 内部效率逐步改善，高质量发展可期。自公司董事会改组以来，当 前已完成营销架构及人员的调整，后续将进一步由内而外提升效率加快改革优化，考虑到公司当前全国化挖潜空间巨大，我们看好公司在管理效率逐步改善背景下， 内生外延并举，从而加速实现市场份额的收割，保障中长期超额收益。 风险提示：管理优化力度不及预期；行业竞争加剧等

长安汽车 3月销量环比较高增长。 长安汽车 3月整体销量 26.81万辆，同比增长3.5%，环比增长 66.0%，环比大幅增长主要系上月春季因素； 1-3月累计整体销量70.52万辆，同比增长 1.9%，一季度销量累计全口径对应收入为 623亿元。 深蓝及阿维塔 3月销量同比高增， 4月产品周期将至。 3月长安自主品牌乘用车销量16.55万辆，同比增长 5.5%，环比增长 75.8%； 1-3月累计销量 45.27万辆，同比增长 3.5%。 3月长安汽车海外销量 5.00万辆，同比增长 4.9%，环比增长 5.3%；长安新能源销量 8.70万辆，同比增长 62%，环比增长 119.5%。长安启源 3月交付 1.53万辆，环比增长 92.6%。长安汽车将于 4月发布近十款产品，包括长安启源 Q07、深蓝 S09、阿维塔 06等，持续夯实产品市场竞争力。其中启源 Q07于 3月 31日开启预定，价格区间在 13.98-17.58万元，新车搭载 SDA 天枢架构、天域座舱、天衡底盘和新蓝鲸 3.0插混系统，后续将于上海车展正式预售。深蓝汽车 3月交付 2.44万辆，同比增长 86.7%，环比增长 30.0%。阿维塔 3月销售 10475辆，同比增长108.8%，环比增长 102.1%。 3月 27日阿维塔 06开启预售，新车预售价 21.59万元起，预售订单 26小时突破 2.01万辆，后续将于 4月 19日正式发布。全球化方面，长安泰国生产基地预计于 2025年 5月投产，一期产能为 10万辆/年，深蓝 S05将是首个投产车型； 3月 21日长安汽车在德国举行欧洲发布会，计划未来推出长安品牌、深蓝、阿维塔三大品牌九款车型，第一款深蓝 S07预计将于 5月推出。长安计划到 2025年底扩展 10个欧洲区域市场，到 2028年在整个欧洲建立业务； 5月深蓝和阿维塔将全面登录拉美市场； 2025年长安计划在英国、巴西、中东等区域新设立超过 8家公司，加速“海纳百川”计划。 长马 3月销量同环比增长， 长安科技筹划战略融资。 长安福特 3月销量 1.83万辆，同比减少 14.9%，环比增长 52.3%； 1-3月累计销量 4.78万辆，同比减少 14.1%。 长安马自达 3月销量 7159辆，同比增长 16.7%，环比增长 88.4%； 1-3月累计销量1.76万辆，同比减少 9.0%。长安汽车子公司长安科技已启动战略轮融资工作，长安科技是“北斗天枢”计划核心载体，也是人形机器人、飞行汽车业务的执行主体，后续将构建更加市场化的人才和运营体系助力长安汽车向智能科技方向转型。 预测 2024-2026年归母净利润 59.47、 82.68、 101.25亿元，可比公司 25年平均PE 估值 21倍，目标价 17.43元，维持买入评级。 风险提示长安福特销量低于预期、长安马自达销量低于预期、长安自主品牌销量低于预期、行业价格战影响盈利。

24年营收/归母净利润 152.0/13.2亿元，同比+11.9%/+4.1%（调整后口径）； 其中 24Q4营收/归母净利润 42.8/3.7亿元，同比+9.1%/+3.6%。收入端，24H2公司国内业务环比 24H1改善（ 24H1/H2国内业务收入同比+1%/+14%）， 24年海外业务保持较快增长，干酵母产品在发展中国家维持成长速度， YE 产品在欧洲等发达国家打开销路。 24年毛利率同比-0.7pct至 23.5%，海运费及折旧摊销增加等不利影响对冲了糖蜜价格下降带来的成本红利。展望 25年，公司计划实现营收 167.2亿元以上，同比增长 10%+。 我们看好公司国内业务收入维持韧性，海外业务保持成长速度，糖蜜成本下行/海运费环比回落的背景下期待 25年利润弹性显现，维持“买入”。 24H2国内市场需求改善，海外市场持续开拓24年酵母系列/制糖/包装/其他营收 108.5/12.7/4.1/26.0亿元，同比+14.2%/-26.1%/-2.8%/+36.4%， Q4同比+20.8%/-40.4%/+1.4%/+18.2%。 酵母主业中，小包装产品表现亮眼； YE 业务收入延续成长速度；其他业务中，食品原料业务营收 14.4亿元，同比+31.7%。 24年国内/国外营收94.2/57.1亿元，同比+7.5%/+19.4%， Q4同比+8.9%/+12.8%。受益于 24Q2价格调整后、部分客户订单回流，叠加小包装产品需求旺盛， 24H2国内业务环比 24H1改善； 24年海外业务增长势头强劲， Q4降速预计系美国市场收缩、海运资源紧张，美国业务在公司海外业务中占比不高，风险敞口不大。 24年毛利率同比-0.7pct，归母净利率同比-0.6pct24年毛利率同比-0.7pct 至 23.5%（24Q4同比+1.1pct 至 24.1%）， 24年酵母/制糖/包装/其他产品毛利率同比-1.1/-1.4/-6.3/-2.7pct；酵母主业中，海运费及折旧摊销增加等不利影响对冲了糖蜜价格下降带来的成本红利。费用端， 24年销售费用率同比+0.3pct 至 5.5%（24Q4同比+0.8pct）， 24年管理费用率同比-0.1pct 至 3.2%（24Q4同比+0.8pct）。 24年有效税率同比+0.8pct 至 14.8%（24Q4同比+1.0pct）。最终 24年归母/扣非净利率同比-0.6/-0.4pct 至 8.7%/7.7%（24Q4同比-0.5/+0.2pct 至 8.7%/7.7%）。展望25年，糖蜜成本及辅料价格下行，海运费亦有望回落，期待利润弹性释放。 期待公司 25年业绩弹性显现，维持“买入”评级期待国内需求恢复、海外市场产能投放后的市占率提升，综合考虑原材料成本及海运费的变动趋势，我们小幅调整盈利预测，预计 25-26年 EPS1.79/2.09元（较前次+3.5%/-0.1%），引入 27年 EPS 2.32元，参考可比公司 25年平均 PE 25x（Wind 一致预期），给予其 25年 25x PE，对应目标价 44.74元（前次 43.27元，对应 25年 25x），维持“买入”。 风险提示：原材料价格波动，行业需求不达预期，食品安全问题。

公司24年实现收入/归母净利7.50/0.21亿元（yoy+10.5%/-63.7%），符合业绩快报预期。公司归母净利同比下滑主因期内国内行业外部因素短期影响院端软镜设备招采节奏叠加公司着眼长期发展提升产品推广及研发投入。公司24年海外收入1.61亿元（yoy+42.7%），公司积极强化海外产品注册及渠道建设工作，海外市场竞争力持续提升。展望25全年，考虑公司产品矩阵持续拓展叠加国内外商业化持续发力，看好公司在行业需求边际恢复背景下实现向好发展。维持“买入”。 内窥镜设备装机量稳步提升，驱动整体收入稳健增长1）内窥镜设备：24年收入7.14亿元（yoy+14.7%），24年公司中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）137台/522根，覆盖三级医院116家，国内院端设备招采节奏延迟背景下仍实现装机量的持续提升。考虑国内医疗设备更新政策落地边际提速，叠加公司AQ-300等高端产品进一步放量，看好板块收入保持稳健增长；2）内窥镜诊疗耗材：24年收入2102万元（yoy-50.6%），我们推测主因国内行业外部因素短期影响产品入院及放量节奏；看好板块收入后续伴随产品推广强化恢复增长；3）内窥镜维修：24年收入1276万元（yoy+3.3%），看好其25年伴随公司装机量提升保持向好发展。 积极推进新品研发工作，持续提升市场竞争力公司持续推进新品研发工作，包括：1）新平台及新镜体：公司高光谱平台、AQ-150及AQ-120等内镜系统、640倍细胞内镜及140倍光学放大内镜、电子经皮胆道镜、电子膀胱镜及电子输尿管肾盂镜等镜体均已于24年内获批，进一步丰富公司产品的应用场景；2）3D消化内镜：已完成工程样机设计开发验证并进一步优化3D成像算法，产品上市后将填补3D软性内镜市场空白，为临床诊疗提供全新解决方案；3）内窥镜机器人：已完成型式检验并启动临床试验，我们看好其在上市后进一步提升公司行业影响力并为复杂消化道手术提供更优方案。 盈利预测与估值综合考虑国内行业外部因素对公司收入增速的短期扰动、海外收入占比提升对整体毛利率及股份支付费用冲回对管理费用率的影响，我们调整25-27年归母净利至1.03/1.32/1.72亿元（相比25/26年前值调整-22%/-35%）。 基于DCF的目标价为55.12元（WACC：9.2%，永续增长率：2.8%；相同参数下按最新股本计的前值为60.36元）。 风险提示：核心产品销售不达预期，市场竞争加剧，核心技术人员流失。