事件： 近日公司发布 2024年年度业绩公告，并召开电话会议更新业务进展。 观点： 拓益销售收入快速增长，公司运营效率显著提升，亏损大幅收窄。 2024年公司实现收入 19.48亿元（+29.7%），其中产品销售收入 16.40亿元、技术许可及特许权收入 2.35亿元、技术服务等其他收入 0.73亿元。 核心产品拓益已累计在全国近六千家医疗机构及超过三千家专业药房及社会药房销售， 2024年国内收入 15亿元（+66%）。 公司降本增效成果显著，期间费用率持续降低。 2024年销售费用 9.85亿元（+16.6%）， 占产品收入比重为 60%，较 2023年下降了 11pcts。 研发费用 12.75亿元，同比减少 34.18%；管理费用 5.23亿元，同比减少 2.47%。 2024年公司归母净利润-12.8亿元， 扣非归母净利润-12.9亿元，亏损同比收窄 10亿元。截至 2024年 12月 31日，公司在手现金为 29.33亿元。 拓益医保独家适应症扩至 4项，国际化布局进展顺利。 截止目前， 拓益已于国内获批 11项适应症， 10项适应症纳入国家医保目录，其中 4项为医保独家适应症（黑色素瘤， 围手术 NSCLC， 1L RCC， 1L TNBC）。 国际化布局方面，特瑞普利单抗已在美国、欧盟、印度、英国、澳大利亚等国家和地区获批上市， 公司与 Coherus、 Hikma、 Dr.Reddy’s、康联达生技、利奥制药等合作伙伴在超过 80个国家达成商业化合作。 PD1/VEGF 已进 2/3期临床， BTLA 全球小肺 3期有望 2026年完成入组。 JS207（PD1/VEGF） 联合化疗一线治疗 ES-SCLC 的 2/3期临床的IND 已获得 NMPA 批准，还将在非小细胞肺癌、结直肠癌、食管癌、三阴乳腺癌、肝癌等瘤种中开展与化疗、单抗、 ADC 等不同药物的联合探索， 并进行后续注册临床研究的布局。 此外，公司核心产品 Tifcemalimab（BTLA）已进入 3期，其中针对 LS-SCLC 巩固治疗的全球多中心研究有望于 2026年完成患者入组。 2025年核心管线具有多项催化剂。 1）特瑞普利单抗联合仑伐替尼一线 HCC 预计 25H2数据读出； 2） JS107（CLDN18.2ADC） 单药及联用早期临床数据 2025AACR 读出， 预计 2025年内启动 3期； 3） JS015（DKK1）用于胃肠道肿瘤的早期临床数据 2025AACR 读出； 4） JS005（IL-17A）用于银屑病治疗适应症预计 2025年底申报上市。 投资建议： 我们分别使用 DCF 法和 NPV 法进行估值并取二者平均数，测算出目标市值为 474亿元人民币，对应股价为 48.10元， 维持“买入”评级。 风险提示：研发或销售不及预期风险， 行业政策风险。

核心观点2024年公司实现营收 7719.4亿元，同比增长 1.7%。实现归母净利润 233.8亿元，同比下降 1.8%， 毛利率下滑 0.3个百分点至12.3%， 现金流有所改善。 新签合同额 18812亿元，同比增长 7.3%，境外业务和新兴业务增速分别为 12.5%和 46.4%，拉动增长较多，巩固公司出海领先地位。公司发布长期估值提升计划， 将健全市值管理体系、建立常态化回购机制、优化分红政策、推进并购重组优质资产等，预计经营质量和股东回报将稳步提升，股价向每股净资产回归。 事件公司发布 2024年年报、 利润分配预案和长期估值提升计划，每股拟派发现金股利 0.16161元（含税）。 简评业绩保持平稳，现金流有所改善。 2024年公司实现营收 7719.4亿元，同比增长 1.7%。 实现归母净利润 233.8亿元，同比下降1.8%，业绩略下降主因： 1） 毛利率略有下降，较上年下降 0.3个百分点至 12.3%； 2）尽管期间费用率下降 0.3个百分点至 6.0%，但少数股东损益占比也略有下降。公司现金流有所改善，经营性现金流净流入125.1亿元，较上年多流入4.4亿元， 净现比为0.5，投资性现金流因控制投资规模、运营期项目增多，净流出仅为296.2亿元，较上年少流出 262.7亿元。 新兴业务和境外业务快速增长。 2024年公司新签合同额 18812亿元，同比增长 7.3%， 其中境外工程、城市建设与新兴业务增长较快。境外业务上，公司新签合同额 3597亿元，同比增长 12.5%，营收同比增长 16.4%， 占比分别达 19%和 18%，公司作为出海代表性建筑央企优势地位进一步巩固。新兴业务方面，公司在节能环保、新能源、新材料、信息产业等新兴领域合计新签 7053亿元，同比增长 46.4%，其中水利/能源工程/农林牧渔项目新签合同额增速分别为 110%/146%/248%， 支撑整体新签合同额正增长。 分红率提升，发布长期估值提升计划。 公司同时披露长期估值提升计划，将健全市值管理体系、建立常态化回购机制、优化分红政策、推进并购重组优质资产等，关注归母净利润增长率、 ROE、营业收现比例和 EPS 增长等经营质量指标。 2024年公司分红率达 21%，按当前市值计算股息率达 4.7%，随着长期估值提升计划的公布和实施，预计公司经营质量和股东回报将稳步提升，股价向每股净资产回归。 下调盈利预期，维持买入评级和目标价 13.31元不变。 公司 2024年业绩保持平稳，境外业务和新兴业务拉动新签合同额正增长， 首次发布长期估值提升计划有望建立健全市值管理制度、常态化回购和并购重组，推动企业估值回归。 我们预测公司 2025-2027年 EPS 为 1.50/1.55/1.59元（原预测 2025-2026年 EPS 为 1.59/1.71元）， 维持买入评级和目标价 13.31元不变。

业绩稳健增长： 公司 2024年业绩表现亮眼，全年实现营业收入 456.5亿元， 同比增长 10.0%，归母净利润 60.7亿元， 同比增长 26.8%。单四季度营收 133.7亿元，同比增长 41.7%，归母净利润 23.8亿元，同比增长 75.1%，增速环比进一步加快。 在上半年连云港基地大检修的情况下，全年仍实现业绩显著增长，主要得益于新项目投产及原料价格下行带来的盈利能力提升。 公司发展多点开花： 1）新材料新能源一体化项目投产， 80万吨多碳醇项目顺利落地，推动丙烯酸产业链闭环，巩固行业龙头地位； 2）高端材料国产化突破，茂金属聚乙烯、 POE 等产品研发取得进展，进口替代空间广阔； 3）全球化布局深化，成立卫星寰球公司拓展海外市场，丙烯酸及酯、聚醚大单体等产品出口量居国内前列，品牌影响力持续提升； 4） 研发投入持续加码，全年研发费用 17.5亿元（同比+7.7%），聚焦催化剂、新能源材料等领域，突破“ 卡脖子” 技术，专利总数超500件。 新项目进展顺利： 公司? -烯烃综合利用高端新材料产业园项目已进入建设期，预计一阶段将于 2025年底建成，二阶段计划于 2026年底建成。 从规模来看，? -烯烃综合利用高端新材料产业园将几乎再造一个连云港石化乙烷裂解制乙烯基地。 未来几年， 我们预计公司业绩将在项目投产的推动下获得持续快速增长。 结合近期市场情况，我们调整了公司主要产品与原料价格，及期间费率假设。 我们调整公司 2025-2026年每股收益 EPS 预测为 2.18、 2.85元（原预测 2.01、 2.13元），并添加 2027年 EPS 预测为 3.25元。按照可比公司 25年平均 14倍 PE，对应目标价为 30.52元（原目标价 22.72元），维持买入评级。 风险提示 乙烷价格大幅波动；丙烷价格维持高位；产品需求下滑；地缘政治风险； 假设变化对测算结果影响的风险。

Q4季度营收创新高，利润拐点明确。公司24年取得营收442亿元，同比大幅增长30%，归母净利润17.5亿元，同比下降15%，扣非归母净利润16.3亿元，同比基本平稳。单四季度来看，公司Q4实现营收127亿元，同比增长34%，创单季度营收新高，归母净利润3.5亿元，同比增长92%，扣非归母净利润4.4亿元，同比大幅增长。公司24年AI终端各类收入显著增长，利润端同比增速自24Q3以来拐点明确，全年利润下滑主要受1）北美工厂运营初期盈利能力不及预期；2）部分老产线搬厂导致成本增加；3）部分项目处于前期研发阶段尚不成熟等因素影响。 新业务发展迅猛，布局AI眼镜、机器人、折叠屏、服务器等各类AI终端。24年公司AI终端相关收入超400亿元，同比增长33%，其中AI终端的传感器及相关模组收入大幅增长104%，影像显示类产品收入大幅增长103%；AI眼镜及XR可穿戴设备收入增长43%。公司在各类AI终端百花齐放，1）机器人：24年公司机器人业务收入爆发式增长，毛利率约60%，公司卡位国内外头部客户，目标成为机器人本体总成制造商，25年有望正式进入量产阶段。2）AI眼镜：24年公司AI眼镜及可穿戴设备收入约40亿元，同比增长43%。3）折叠屏：公司提供中框、VC均热板、屏幕支撑层、功能件、结构件、充电器、等关键组件，价值量及技术壁垒高。4）服务器：公司与知名全球客户在GPU、CPU及AI应用的散热产品上合作，2024年成功晋升为AMD核心供应商。此外公司具备千瓦级高功率电源产品的量产供货能力，在海外批量组装出货的“电源柜”及“遥测柜”产品。 卡位北美大客户创新大周期，公司有望深度受益。公司是北美大客户主要精密功能件供应商之一，深度参与北美大客户机型硬件功能创新，单机价值量&料号数量持续提升，其下一代手机在散热、电池、快充、材料等领域均有望迎来创新升级，从而显著拉动公司单机价值量。公司北美客户业务营收占比高且参与度广泛，有望深度受益其折叠屏、AR眼镜、智能家居等全品类创新周期开启。 我们预测公司25-27年每股收益分别为0.38/0.51/0.65元（原25/26年预测分别为0.46/0.56元，主要上调收入预测，下调毛利率预测），根据可比公司25年32倍PE估值，对应目标价为12.16元，维持买入评级。 风险提示北美大客户出货量不及预期风险；新业务整合与拓展不及预期风险；汇兑损失风险；资产减值风险

交投活跃市场回暖驱动业绩同比高增。公司发布 2024年度报告，全年营业收入 433.97亿元，同比增加 20.1%；归母净利润为 130.24亿元，同比增加 39%，扣非归母净利润 124.40亿元，同比增加 42.7%。 将华安基金全年业绩纳入合并范围，此外投资收益增加对收入贡献显著；2024年调整后杠杆持续提升至 5.17，加权 ROE 升至 8.14%。 多项业务表现亮眼，期待合并后协同发力成效。 （1）财富管理转型成效渐显。2024年经纪业务手续费净收入为 78.40亿元，同比增加15.46%。公司持续推进财富管理转型，金融产品销售额 9,505亿元，同比增长 27.7%。君弘 APP 用户+3.0%，平均月活+11.1%，富裕用户及高净值客户数+17.9%。以科技铸造公司经纪业务护城河。机构客户全年股基交易额+34.8%； （2）投行业务净收入-21%，但优势地位稳定。公司投行业务净收入为 29.22亿元，公司主承销额 9,967.14亿元，同比增长 16.9%，排名稳固行业第 3位。 （3）资管业务收入和管理规模不断扩大。公司大资管业务净收入为 38.93亿元，同比-5%。其中资产管理业务收入同比+6%，基金管理收入同比-8%。国泰君安资管管理规模+6.5%，华安基金的公募管理资产规模+14.7%，非货币公募规模+17.5%。 （4）自营投资业务收入显著提升，业务持续向低风险、非方向性转型。2024年公司自营投资收益合计值+49.66%，2024年末跨境衍生品名义本金余额 1172.37亿元，较上年末下降 28%。 盈利预测与投资建议：建设一流投行背景下公司有望实现跨越式发展。 公司业务发展均衡，综合实力居前，资管业务优势增强，跨境衍生品业务快速发展助力国际化进程。预计 2025-2026年 BVPS 为 19.18、20.95元/股。结合历史估值中枢 0.8x-1.4x，给予公司 A 股 2025年1.2XPB 估值，对应合理价值 23.02元/股，考虑 A 股/港股溢价，对应H 股合理价值 15.32港元/股，均给予“买入”评级。（HKD/CNY=0.93） 风险提示：资本市场波动；行业监管趋严；政策推进不达预期等。