事件：公司发布 2024年年报，2024年实现营收 14.1亿元，同比+11.1%；归母净利润 2.2亿元，同比+82.2%；扣非归母净利润 3.0亿元，同比+8.4%；2024Q4实现营收 3.9亿元，同比+24.4%；归母净利润-0.1亿元，同比减亏 0.87亿元； 扣非归母净利润 0.8亿元，同比+34.3%。业绩符合预期，24Q4营收创新高。 深耕国内市场，开拓国际业务，公司业绩稳健增长。2024年，公司深度挖掘国际市场潜能，受益于公司在北美、欧洲等市场的渠道扩展和品牌影响力提升，海外实现营收 7.7亿元，同比+15.2%，占比提升 2.0pp 至 54.8%，毛利率下降2.4pp 至 36.0%；国内实现营收 6.4亿元，同比+6.5%，占比为 45.2%，毛利率微降-0.6pp 至 27.8%。 公司基本面持续改善，盈利能力优秀。2024年公司综合毛利率为 32.3%，同比-1.4pp，主要系原材料成本上涨与市场竞争加剧等影响；净利率为 15.7%，同比+6.6pp；期间费用率为 6.2%，同比-1.3pp；其中，销售、管理、研发和财务费用率分别为 1.5%、2.1%、4.1%、-1.5%，分别同比-0.2、持平、-0.7、-0.4pp。 截至 2024年底，公司及子公司信托理财合计约 4.44亿元，公司基于谨慎性原则于 2022-2024年分别确认公允价值变动损失 0. 14、2.04、1.1亿元，且 2024年收回 579万元本金；此前业绩受信用减值影响阶段性承压，净利率波动较大； 目前公司经营良好，基本面迎来持续改善，盈利能力有望稳步提升。 制冷电机及风机主业稳健，伺服电机增长迅速，新品研发稳步推进。得益于公司在冷链、数据中心、储能等领域的市场拓展，2024年制冷电机及风机板块实现营收 12.6亿元，同比增长 10.6%，业务占比为 89.2%，其中外转子风机、冷柜电机、ECM 电机分别实现营收 7.1、3.2、2.3亿元，分别同比+18.8%、+2.5%、+0.5%；伺服电机板块实现营收 1.1亿元，同比+19.0%，业务占比为 7.6%。报告期内，公司积极加快高效节能、智能新产品开发和产业化进程，拓展产品在热泵、储能、工业自动化、机器人等领域的应用，完成储能行业防爆型电动执行机构、四款无框力矩电机、三款空心杯电机、四款小惯量伺服电机等产品开发，多款 EC高效机翼型离心/轴流风机、AGV 及移动机器人用低压伺服电机、四款小惯量伺服电机等实现量产，未来有望充分受益人形机器人产业红利。 盈利预测与投资建议。预计公司 2025-2027年净利润分别为 3.6、4.1、4.8亿元，当前股价对应 PE 为 26、22、19，未来三年净利润复合增长率 29%。给予公司 2025年 35X目标 PE，目标价 54.95元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、扩产项目建设不及预期、理财项目减值等风险。

事项： 公司发布 2024年报，营收 2022亿元、同比+17%，归母净利 127亿元、同比+81%，扣非归母净利 97亿元、同比+101%。 评论： 4Q24单季营收历史新高， 结构上哈弗增量较大。 公司 4Q24营收 599亿元、同环比+12%/+18%，对应整车批发 37.9万辆、同环比+3%/+29%，环比增量哈弗 6万辆、 WEY 1万辆、坦克 0.7万辆， 4Q 出口 12.9万辆、同环比+24%/+5%，出口占批发比重同环比+5.5PP/-7.8PP。按全口径（含非整车业务） 4Q ASP 15.8万元、同环比+1.1万元/-1.5万元。 4Q24业绩与预告中值基本一致， 年末费用计提较多。 公司 4Q24归母净利 22.6亿元、同环比+12%/-32%，净利率 3.8%、同环比持平/-2.8PP，扣非归母净利13.6亿元、同环比+33%/-50%，具体地： 1） 毛利率： 16.5%、同环比-1.9PP/-4.3PP，还原质保费用后毛利率 14.0%、同环比-4.5PP/-6.8PP，结构上哈弗占比同环比提升及出口占比环比下滑有影响。单车毛利 2.61万元、同环比-0.09万元/-0.98万元，过去两个季度因出口占比高单车毛利处于历史高位。 2） 费用率： 10.5%、同环比-2.5PP/-1.0PP，其中，销售费率 2.6%、同环比-3.3PP/-2.1PP，还原质保费用后销售费率 5.2%、同环比-0.7PP/+0.4PP，管理费率2.9%、同环比-0.1PP/+1.0PP，研发费率 5.1%、同环比+0.4PP/+1.2PP，财务费率-0.2%、同环比+0.5PP/-1.0PP。 核心单车数据： ASP 15.8万元、同环比+1.1万元/-1.5万元。单车毛利 2.6万元、同环比-0.1万元/-1.0万元；单车边际毛利 3.2万元、同环比持平/-1.2万元。单车费用 1.7万元、同环比-0.2万/-0.3万元。单车营业利润 0.5万元、同环比+0.04万/-0.7万元。单车净利 0.6万元、同环比+0.04万/-0.5万元；单车扣非净利 0.36万元、同环比+0.1万/-0.6万元。 长城 2024年出口结构优化显著， 2025年出口展望依然乐观。 1）总量结构优化： 2024年长城合计出口 45.3万辆、同比+43%，占批发比例 37%、同比+11PP； 2）出口份额提升： 根据中汽协， 2024年长城出口占中国汽车出口比例 7.7%，位列第 3，份额较 2023年提升 1.3PP； 3）品牌结构优化： 根据 Marklines， 2024年高价值品牌坦克出口 4.7万辆、占公司出口 12%， 2023年坦克出口 2.5万辆、占 9%，估计坦克品牌出口比例的提升带动公司整体盈利能力的提升。 全新蓝山 2024年表现亮眼，近期全新坦克 300、二代枭龙 MAX 订单表现优异。 全新蓝山于 8M24上市， 11月全场景 NOA 全国开城，最终全年销量 4.5万辆、同比+46%，其中连续 4个月销量突破 6000辆以上。 2025款坦克 300于3M25正式上市，动力形式涵盖插混、柴油、汽油，上市 24小时大定接近 2万辆； 同月，二代哈弗枭龙 MAX 开启预售，预售价 13.88万元起， 72小时大订订单破万。 投资建议： 公司产品结构、出口结构持续优化，成长逻辑持续兑现，根据公司2024年报，我们将公司 2025-2026年归母净利预期由 159亿、 191亿元调整为156亿、 180亿元，并引入 2027年归母净利预期 203亿元， 对应增速+23%、+15%、 +13%，分别对应 A 股 PE 14倍、 13倍、 11倍； H 股 PE 7.3倍、 6.3倍、 5.6倍。根据板块估值、公司历史估值，我们维持公司 A 股 2025年目标PE 20倍，对应目标价 36.5元，维持“强推”评级； 将 H 股 2025年目标 PE由 8.8倍调整为 10倍，对应目标价 19.5港元，维持“强推”评级。 风险提示： 行业景气下行、公司多品牌新车型不及预期、成本费用增幅过大等。

收入保持稳健增长，分红比例提升积极回馈投资者公司发布年报， 2024年交建实现收入 7719亿，同比+1.75%，归母净利润为 233.84亿，同比-1.8%，扣非净利润为 198.12亿，同比-8.44%，非经常性损益 35.72亿，同比增加 14.15亿，主要系应收账款减值转回增加； Q4单季实现收入 2353亿，同比+12.22%，归母、扣非净利润为 71.1、 62.9亿，同比-4.47%、 -1.48%。 公司拟派发现金分红 26.3亿，加上中期分红的 22.8亿，全年现金分红 49.11亿， 分红比例 21%，同比提升 1pct， 对应公司 A股股息率分别为 3.77%。 考虑到国际化经营风险， 我们预计 25-27年公司归母净利润为 250、 271、 295亿（前值 25、 26年预测 278、 311亿）， 我们认可给予公司 2025年 8.5倍 PE，目标价为 13.07元，维持“买入”评级。 疏浚业务实现较快增长，境外业务表现亮眼分业务，基建建设、基建设计、疏浚、其他业务分别实现营业收入 68 14、363、 594、 260亿，同比+2.3%、 -23.3%、 +11.1%、 +34.7%；毛利率分别为11.1%、 20.05%、 12.8%、 11.6%，同比分别-0.48、 +1.47、 -0.32、 +3.97pct，综合毛利率为 12.18%，同比-0.36pct， Q4单季毛利率为 14%，同比-2.05pct。 分区域，境内、境外实现收入 6367、 1353亿，同比-0.9%、 +16.4%， 特许经营类收入为 83.29亿元，净亏损为 23.40亿元，亏损同比扩大 3.95亿。 境外新签占比持续提升，新兴业务领域发力明显2024年新签订单 18811.85亿，同比+7.3%， 完成年度目标的 95%。 基建建设业务、基建设计业务、疏浚业务和其他业务分别新签 17005.82、 526.46、1160.17、 119.40亿元，同比+9.12%、 -5.94%、 -2.67%、 -38.98%。其中来自新兴业务领域的订单为 7053亿，同比+46.4%，水利项目订单 764.1亿，同比+109.8%；能源类新签订单 813.8亿，同比+146.4%。分区域来看，境外新签订单 3597.3亿，同比+12.5%，占比 19%，境外市场以及新兴业务领域发力明显。 费用率同比下滑，现金流表现优异2024年期间费用率为 6.01%， 同比-0.26pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.4%、 2.33%、 3.37%、 -0.09%，同比+0.07、 -0.15、 -0.23、 +0.06pct。 24年资产及信用减值损失为 78.61亿，同比减少 7.42亿，投资净收益同比减少 6.1亿，少数股东损益同比增加 5.5亿，综合影响下公司归母净利率为 3.03%，同比-0.11pct。 2024年经营性现金净流入 125亿，同比增加 4.32亿，收、付现比分别为 96.8%、 97.0%，同比+2.28、 +4.9pct，现金流表现优异。 资产负债率为 74.8%，同比提升 2.08pct。 风险提示： 基建投资弱于预期、减值风险、 REITs 配套政策落地不及预期。

公司发布年报： 24年实现营收/归母净利/扣非归母 5520/67.5/51.0亿，同比-12.9%/-22.2%/-32.4%，其中Q4营收/归母净利/扣非归母1394/-0.85/-5.2亿，同比-16.29%/-117.43%/-，归母净利基本符合我们的预期（1.46亿）。 24年公司新签合同额 1.25万亿， 同比-12.4%，其中海外新签 931亿， 同比+46.9%。 我们认为公司此前减值计提较为充分，未来有望受益于海外拓展及化债、稳增长等政策推进， 迎来经营恢复， 25年营收目标 5640亿，对应增速 2.2%， 维持 A/H 股“增持” /“买入”评级。 工程承包主业毛利率优化，地产业务充分减值拖累净利润24年公司综合毛利率 9.69%，同比持平， 24Q4为 11.6%，同比+0.60pct。 核心业务工程承包实现收入 5015亿，同比-14.4%，占比 90.8%，毛利率9.2%，同比+0.15pct，其中冶金、房建和市政实现收入 1091/3923亿，同比-1.9%/-17.3%。特色业务实现收入 382亿，同比-1.6%，毛利率 17.1%，同比-1.37pct。综合地产实现收入 188亿，同比+13.5%，毛利率 3.9%，同比-3.97pct，净利润-49亿，为业绩主要拖累项。 减值计提同比高位增加，受益化债加快回款， 现金流显著改善24年期间费用率为 5.87%，同比+0.15pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比+0.05/+0.19/-0.14/+0.04pct。 24年计提信用及资产减值合计 97亿，同比+7.9亿，占比继续提升 0.35pct 至 1.76%，其中应收账款、合同资产、存货计提 60/7.5/13.7亿。综合影响下，公司 24年归母净利率同比-0.15pct至 1.22%，扣非归母净利率为 0.92%，同比-0.27pct。 24年经营性现金流净额 78亿，同比+20亿，收/付现比 77.7%/74.7%，同比+0.94/-0.49pct，其中 24Q4经营性现金流净额 386亿，同比+102亿，环比+409亿， 主要系公司抢抓化债机遇，加大回款力度，收现比显著增加 14.8pct 至 98%。 盈利预测与估值考虑到公司连续两年重视风险化解， 25年营业收入目标 5640亿， 显示增长预期， 我们认为公司有望重回平稳经营阶段，调整公司 25-27年归母净利润预测为 72/76/79亿（前值 63/64/-亿，上调 13.8%/18.5%/-）。 A/H 股可比公司 25年 Wind 一致预期均值 8/4xPE，考虑到公司减值计提较为充分，未来轻装上阵化债受益弹性有望优于可比，同时钴、镍、铜等矿产资源丰富， 具备较好市场价值， 给予 A/H 股 25年 12/6xPE，调整 A/H 股目标价至 4.17元/2.26港元（前值 3.66元/2.00港元，对应 25年 12/6xPE，可比均值8/3xPE），维持 A/H 股“增持” /“买入”评级。 风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复不及预期，资源价格超预期下跌。