国内重点领域嵌入式计算机行业“小巨人”。 智明达是国内重点领域嵌入式计算机行业的领先企业，基于客户需求为国内重点领域客户提供嵌入式计算机相关的定制方案、产品与服务。 目前，公司的产品和解决方案已涵盖接口控制、数据处理、信号处理、图形图像处理、高可靠智能电源、数据采集、通信交换、大容量存储与图像感知等技术方向，多年来服务于国家重点领域客户，成功将产品应用于机载、弹载等多种重点领域装备平台。 嵌入式计算机下游应用广泛，重点领域需求空间巨大。 近年来，通讯、医疗、重点领域等行业巨大的智能化装备需求拉动了嵌入式计算机的发展。重点领域使用嵌入式计算机以软硬件结合的方式，并通常以模块、插件或设备形式嵌入到重点领域装备系统内部， 具有可靠性高、实时性强、灵巧化的特点，被广泛应用于重点领域装备控制、指挥控制和通信系统仿真等作战与保障系统中。随着国防信息化建设的加速推进，重点领域装备的信息化、智能化程度将不断提升，而嵌入式计算机作为高科技装备的智能核心，必将迎来需求快速增长的重大发展机遇期。 产品覆盖多个重点领域，充分受益下游高景气。 智明达在巩固加强机载、弹载等传统优势领域的情况下，进一步拓展了星载、无人机等市场领域， 参与配套的型号产品种类越来越多。 2025年是“十四五”收官之年，行业有望摆脱近两年的低迷期，迎来全面复苏的景气拐点。随着重点领域订单的恢复和释放， 公司经营业绩有望迈上新台阶。 盈利预测与投资评级： 预计公司 2024-2026年的净利润为 0.19亿元、1.13亿元、 1.54亿元， EPS 为 0.17元、 1.01元、 1.37元，对应 PE 为 233倍、 40倍、 29倍，维持“买入”评级。 风险提示： 订单增长不及预期，市场领域拓展不及预期。

中材国际 2024年新签合同额 634.4亿元增 3%，境外新签合同额和营业收入双增长。 2024年股利支付率 39.9%(2023年股利支付率 36.2%)， 现金分红比例大幅提升。 投资要点： 维持增持。 受国内新增水泥产线放缓影响， 下调预测 2025-2026年 EPS至 1.21/1.29(原 1.44/1.60)元增 7%/6%，预测 2027年 EPS1.34元增 4%。 下调目标价至 15元，对应 2025年 12.4倍 PE。 2024年归母净利润增长 2.3%低于预期， 毛利率 19.63%小幅提升。 (1)2024年营收 461亿元增 0.7%(Q1-Q4增 2.7/0.7/-1.1/0.7%)。归母净利29.8亿元增 2.3%(Q1-Q4增 3.1/1.6/4.2/1.0%)，扣非归母净利 27.2亿元增1.6%。 (2)2024年毛利率 19.63%(+0.2pct)，费用率 10.76%(+0.25pct)，归母净利率 6.47%(+0.1pct)，加权 ROE14.96%(-1.36pct)，资产负债率61.28%(-0.85pct)。 (3)2024年经营现金流 22.9亿元(23年同期 35.4亿元)，Q1-Q4为-11.9/20.7/-11.5/25.5亿元(23年为-19.9/10.5/9.3/35.5亿元)。 (4)应收账款 99.1亿元下降 1.91%，应收账款/营业收入为 21.47%(-0.58pct)。 减值损失合计 4.02亿元下降 18.14%，减值/利润总额为 10.64%(-2.64pct)。 2024年新签合同额 634.4亿元增 3%，境外新签合同额和营业收入双增长。 (1)2024年新签合同额 634.4亿元增 3%。分产品看工程技术服务 371.8亿元占 59%下降 5%，高端装备制造 71.6亿元占 11%下降 3%，生产运营服务 173.1亿元占 27%增 27%，其他 17.9亿元占 3%增 13%。分地区看，境内 272.4亿元占 43%下降 4%，海外 362亿元占 57%增 9%。 (2)2024年境外营业收入 222.7亿元增 11%，实现境外新签合同额和营业收入双增长，境外业务毛利率 23.07%(+1.87pct)，公司国际化指数达 44.83%。 (3)期末在手订单总金额 1033.7亿元，在建未完工项目 597.2亿元占 58%。 现金分红比例大幅提升，坚持绿色智能和科技创新。 (1)2024年报利润分配预案为每股派发股利 0.45元(2023年为每股派发股利 0.4元)，现金分红金额 11.9亿元，本年股利支付率 39.9%(2023年股利支付率 36.2%)，对应股息率 4.75%。自公司上市以来已累计派发现金分红超 63亿元。 (2)2024年公司研发投入 17.7亿元，全年申请发明专利 392件， 取得发明专利授权 192件。推动科技成果应用，实现石灰石用量降低 25%，烧成热耗降低 28%，碳排放强度降低 26%。 (3)累计建成 167座绿色矿山，266辆新能源矿车投入运营，替代燃料供货量超 6倍。 风险提示： 水泥行业需求下降，汇率波动风险等。

常熟银行发布 2024年年度报告，我们点评如下：24A 营收、PPOP、归母利润同比增速分别为 10.5%、10.6%、16.2%，增速较 24Q1-3分别变动-0.77pct、-7.87pct、-1.97pct。从累计业绩驱动看，规模扩张、拨备计提、非息收入为主要贡献，息差收窄、有效税率提升等形成拖累。 亮点： （1）资产质量前瞻指标明显改善。公司 24A 末不良率 0.77%，环比持平；拨备覆盖率 501%，环比下降 28pct，拨备余粮充足，风险抵补能力夯实。从前瞻指标看，24A 末关注贷款率 1.49%，环比 24Q3下降 3bp；24A 末逾期率 1.43%，较 24Q2末下降 12bp；测算 24A 不良生成率 0.84%，同比下降 8bp，前瞻指标均明显改善。分行业看，零售不良率较 24Q2末上行 3bp，对公不良率较 24Q2末下行 1bp。经营贷不良率较 24Q2末略升 0.04PCT 至 0.95%；信用卡不良率较 24Q2末明显提升 1.40PCT 至 4.14%，可能由于信用卡风险暴露下，公司加大力度压降信用卡贷款，进一步加速了信用卡不良率上升（24年信用卡不良额增加 0.52亿元，信用卡贷款额下降 19.18亿元）。 （2）其他非息高增。24年受益于债牛行情，公司其他非息同比增长 26%，其中投资收益、公允价值变动损益、其他综合收益占归母净利润的比重分别为39%、4%、4.4%，预计公司兑现了部分债市浮盈。考虑到年初以来债市利率明显上行，须密切关注利率上行风险和其他非息对业绩扰动。 （3）核心一级资本充足率提升，内生资本能力加强。24A 末核心一级资本充足率为 11.18%，环比 24Q3末提升 0.60pct；24A 公司内生资本增速（ROE*（1-上年分红率））11.4%，超过当前风险加权资产增速。 关注： （1）小微需求偏弱，对公贷款发力。24A 贷款同比增速 8.3%，较前期有所回落。零售小微为常熟优势业务，受需求偏弱和风险暴露承压，信贷增长以对公为主，24A 个人、对公占全年信贷增量的占比分别为 15.5%、67.7%。 （2）息差边际继续收窄。24A 公司净息差 2.71%，较 24Q1-3下降 4bp，测算 24Q4单季度净息差环比收窄 10bp，主要由于资产端收益率大幅下行。公司不断加强负债主动管理，优化定价策略，持续调优存款结构，负债成本的改善有望带动息差边际企稳。 盈利预测与投资建议：预计公司 25/26年归母净利润增速为 10.18%/8.15%，EPS 分别为 1.39/1.51元/股，当前股价对应 25/26年 PE 分别为 5.15X/4.76X，对应 25/26年 PB 分别为 0.68X/0.61X，综合考虑公司历史 PB（LF）估值中枢和基本面情况，给予 25年 1.0倍 PB 估值，对应公司合理价值 10.49元/股，给予“买入”评级。 风险提示： （1）经济增长超预期下滑； （2）存款成本上升超预期； （3）国际经济及金融风险超预期； （4）政策调控力度超预期。

高端注射剂平台建成，健友股份3.0To2030。健友股份的前身健友生化厂于1991年成立，在创立以来三十余年的时间，公司始终保持着前瞻的战略眼光和高效的执行力。目前健友股份产品管线丰富，业务涵盖无菌注射剂、肝素原料药、CDMO及生物药创新，立足中美，拓展全球。回顾公司的发展历程，我们认为公司的成长模式和核心竞争力均已得到了较为充分的验证，并展现出广阔的成长空间。 原料药制剂一体化：肝素价稳筑基，制剂蓄势待发。健友股份作为国内肝素原料药及制剂一体化的龙头企业，凭借其在肝素产业链上的完整布局，奠定了公司发展的坚实基础。公司不仅在肝素原料药领域占据重要地位，也通过制剂一体化战略，形成了从研发、生产到销售的完整产业链条。 制剂出口1：依诺肝素开篇，高端注射剂接力。公司以依诺肝素制剂全球化突破为起点，自2019年起其产品在欧美等主流市场获批，迅速成为海外收入增长引擎。依托FDA/EMA认证构建的合规优势，公司打通新兴市场准入通道，并通过战略收购美国Meitheal建立本土化营销体系，实现品牌影响力与市场份额双提升。在非肝素领域，公司以年均新增10个左右ANDA品种的速度持续扩充产品管线，截至2024年末已拥有82个美国获批品种，并加速向欧洲及新兴市场渗透。 参考美国注射剂头部公司Hikma，我们认为未来中国的高端注射剂出口龙头，将拥有着更大的市场空间和盈利前景：1）Hikma在美国市场拥有的注射剂批文为246个，中国头部企业有望快速向这一数量级追赶；2）原料药制剂一体化和综合制造成本优势，有望为中国企业带来更高的盈利水平。 制剂出口2：大分子扬帆，生物类似物剑指美国蓝海市场。基于制造积淀向生物类似药、创新药升级，生产企业或将打开更广阔的市场空间。生物类似药和注射剂尤其是制剂生产上具备较高的相似性，如技术原理、管控状态和检测方法等，对企业端的技术能力要求均落在相似的框架内。凭借注射剂的资源禀赋优势，头部企业有望迈进更广阔的生物类似物、复杂剂型市场。随着生物药迎来专利集中到期潮，以美国市场为核心的生物类似药市场规模不断扩大。据IQVIA预测，2027年美国生物类似药的支出有望超过400亿美金。 投资建议：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为8.16、11.08和14.78亿元，同比扭亏、+35.9%和+33.3%，EPS分别为0.51、0.69和0.91元。当前股价对应2024-2026年PE分别为28、21和16倍。考虑到公司高端制剂出口国际化成长空间明确，并且有望顺行业政策东风迅速商业化，我们认为应适当给予较高的估值水平。给予2025年30倍PE，对应目标价格为21元。首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：肝素原料药价格波动、生物类似物获批进展不及预期、生物类似物行业竞争加剧、汇率波动风险等。

公司 2024年实现营收 461.3亿元，同比增长 0.7%，实现归母净利润 29.8亿元，同比增长 2.3%， 经营性现金流净流入 22. 9亿元，为近六年第二高水平，净现比为 0.8。 公司境外业务和运维业务拉动营收毛利和新签合同额增长，境外营收增长 10.9%，毛利率提升至 23.1%，新签合同额整体增长 3%，其中运维业务增长 27%，境外装备增长 96%。公司国际化进程持续推进，运维业务保持高增长，水泥行业纳入碳排放权交易将推动公司境内业务回暖。 事件公司发布 2024年年报与 2024年利润分配预案，拟每股派发现金股利 0.45元（含税）。 简评业绩保持平稳增长。 公司 2024年实现营收 461.3亿元，同比增长 0.7%，实现归母净利润 29.8亿元，同比增长 2.3%，归母净利润增速高于营收增速主因： 1）毛利率提升 0.2个百分点至 19.3%； 2）减值损失合计减少 0.9亿元至 4.0亿元； 3）少数股东损益占比减少。 公司 24年费用率因管理费用增多，提升 0.2个百分点至 10.8%，经营性现金流净流入 22.9亿元，较上年少流入 12亿元但仍为近六年第二高水平，净现比为 0.8。 国际化程度进一步提升。 分区域来看，公司境内/境外营收增长-7.2%/+10.9%，毛利率分别为 16.0%/23.1%，境外营收和毛利占比分别达 48.4%和 56.7%，国际化水平进一步提升。 新签合同额方面，公司境外新签 362.0亿元，同比增长 9%，其中装备/运维/工程服务境外新签合同额分别为 31.5/48.0/275.3亿元，同比增速分别为+96%/+17%/+2%，装备与运维服务渗透率提升，新获取 15个国家 19条生产线整线项目，整线 EPC 海外需求呈恢复性增长局面。 此外，公司参股的中材水泥成功签约突尼斯 CJO 项目。 运维业务高增带动新签合同额增长。 公司 24年累计新签合同额634.4亿元，同比增长 3%， 在手合同金额 593.3亿元，同比增长1%。其中工程服务/运维/装备新签合同额 371.8/173.1/71. 6亿元，同比增速为-5%/+27%/-3%，运维业务保持较快增长带动整体订单正增长，装备和工程服务则呈现境内下降境外增长的态势。 水泥行业纳入全国碳排放权交易市场。 2025年 3月生态环境部印发通知，水泥、钢铁、铝冶炼三个行业纳入全国碳排放交易市场， 2024年为首个管控年度， 2025年底前完成首次履约。在碳排放权限制下，预计水泥行业重点企业将推动产线技改，扩大产线能耗及排放优势，公司从事的产线绿色化智能化技改有望带动境内市场回暖。 下调盈利预期，维持买入评级和目标价 14.27元不变。 公司 2024年营收业绩保持平稳增长，境外运维、装备等业务新签合同保持高增长，国际化进程加快；境内水泥行业纳入全国碳排放交易权市场将推动水泥行业产能调整，促进行业绿色化智能化技改，行业触底回升。 我们预测公司 2025-2027年 EPS 为 1.19/1.27/1.37元（原预测 2025-2026年 EPS 为 1.37/1.52元）， 维持买入评级和目标价 14.27元不变。