事项：公司2024年实现营业收入133.42亿元（YoY+49.26%）；归母净利润25.87亿元（YoY+71.05%）；扣非净利润25.46亿元（YoY+80.80%）。2024Q4实现营业收入43.31亿元（YoY+51.64%，QoQ+20.74%）；归母净利润7.39亿元（YoY+32.07%，QoQ+4.42%）；扣非净利润7.40亿元（YoY+39.45%，QoQ+6.50%）；毛利率31.80%（YoY-0.64pcts，QoQ-3.14pcts）。 评论：AI驱动新一轮成长，Q4经营利润创历史新高。24H1，公司AI服务器和HPC相关PCB产品同比倍速成长；24H2，高速网络的交换机及其配套路由相关PCB产品环比增长超90%。公司24年企业通讯市场板营业收入中，AI服务器和HPC相关PCB产品约占29.48%；高速网络的交换机及其配套路由相关PCB产品约占38.56%。这驱使24年公司企业通讯市场板实现营业收入约100.93亿元，同比增长约71.94%，毛利率达到38.35%，同比提升4.09pcts。单Q4来看，剔除资产、信用减值损失约1.44亿元影响，公司归母净利润约为8.8亿元，环比增长约27%，归母净利润率约为20%，环比提升约0.96pcts。未来随着AI服务器&800G交换机产品继续放量，公司盈利能力有望继续提升。 800G交换机加速渗透，公司业绩有望加速上行。在算力产品部分，GPU平台产品已批量生产，可支持112/224Gbps的速率，下一代GPU平台的产品以及XPU等芯片架构的算力平台产品也正与客户共同开发；在网络交换产品部分，用于ScaleUp的NPC/CPC交换机产品开始批量生产，用于ScaleOut的以太网112Gbps/Lane盒式交换机与框式交换机已批量交付，224Gbps的产品目前已配合客户进行开发，NPO和CPO架构的交换机目前也正持续配合客户进行开发。 展望25年，主业经营增量可观。产能增量看昆山青淞工厂的技改项目有望逐步贡献增量，泰国厂于24Q4开始安排试生产，海外量产的通信板产能有望巩固公司在北美客户的优势地位，结构上看AI服务器相关产品持续放量，800G交换机持续渗透，产品结构仍有较大优化提升空间，盈利能力有望环比持续提升，预计单月利润有望持续突破新高。此外，公司拟投资43亿元用于扩建PCB产能，用于满足AI产业对高端PCB的中长期需求，有效支撑公司后续成长。 投资建议：公司Q4经营业绩同环比持续增长，考虑AI产业发展趋势、公司后续产能扩张节奏等情况，我们新增27年盈利预测，25-27年盈利预测为36.45/42.01/45.59亿元。公司产品迭代有望持续提升ASP和盈利能力，当前向下有估值保护，向上业绩有机会超预期，AI应用创新有望带动板块估值提升，参考同行可比公司中际旭创、深南电路估值及自身历史估值中枢，给予25年30X目标估值，目标价维持57元，维持“强推”评级。 风险提示：AI算力、汽车需求不及预期，汇率波动，竞争格局恶化，原材料大幅上涨。

事项：近日我们前往成都参加25年春季糖酒会古井会展，整体氛围热烈，布展、招商推新活动较往年更加密集，展现出逆周期下的市场吸引力，我们点评如下。 评论：春糖观感：布展新意频出，加大招商力度。公司连续10年参展，此次打造近2000?沉浸式独立展厅，携“四品六香”名酒矩阵亮相。整体集产品展示、沉浸式品鉴、白酒新文化体验于一体，满足多元需求，且融合乐队驻场，新意频出。此外，公司积极推动招商，除年份原浆外，古井贡酒系列第八代古井贡酒战略新品亦于春糖推新招商，老瓷贡亦强化露出，以高性价比推动全国化布局。 市场表现：理性控速，增长扎实，节奏稳健。公司理性控速，四季度放宽增长要求，持续去库，为经销商纾压，为春节开门红奠定良性基础，2月下旬开瓶率优于节前，开门红完成既定回款目标，整体节奏稳健。 分产品看：古8受益城区宴席市场增速较好，四季度阶段性控货打下良性基础，古16承接省内升级需求略有降速但仍延续双位数增长，古5/献礼版县乡宴席占优周转较快，古20当前仍以稳价为主。 分区域看：省内基地市场增长扎实，合肥古8韧性仍足，古16宴席势头仍强，淮南、铜陵等地持续布局；省外相对分化，江苏前期降速去库，当前已转好向上，上海亦有较好表现，河南、河北、山东延续调整。 全年展望：产品渠道双轮发力，业绩双位数增长确定性高产品端：下沿产品基础扎实，战略布局进退有余。一是古井早期持续引领省内价格带升级，每一轮升级，古井均牢牢占据主流价格带，产品基础扎实。行业承压背景下，下沿产品韧性持续凸显，公司一是强化百元性价比古井贡酒系列布局，老瓷贡、老玻贡亦面向大商优商进行全国化招商。二是针对古5、古8焕新升级，提升容量（425ml→500ml），加量不加价，强化性价比。三是调整费投节奏，承压背景下份额优先，巩固龙头优势。 渠道端：终端联盟挖掘潜力，古井铁军势能显现。具体来看，一是公司主动梳理渠道利润分配，让利终端，通过终端联盟挖掘增长潜力，强化管控，稳定价盘。二是古井营销人员战斗势能较强，毛细血管式渠道网络更加密集，执行力、战斗力充足。三是省外古井贡酒新品持续招商，大商预期稳定，有望持续撬动渠道杠杆，稳定省外份额。 投资建议：经营理性务实，估值性价比凸显，维持“强推”评级。当前公司经营理性务实，节奏稳健，承压期强化下沿产品布局投入，经营业绩确定性仍强。 当前对应25年估值15倍，估值性价比凸显。考虑公司理性调整经营节奏，我们调整24-26年EPS预计为10.29/11.63/13.28元（原值为10.91/12.13/13.52元），维持目标价300元，维持“强推”评级。 风险提示：省内竞争加剧、省外扩张不及预期、费投扰乱价盘

24年营收同比+14%、归母净利润+6%、收入超预期、利润符合预期。公司24年营收279.5亿元，同比+14%，归母净利润31亿元，同比+6%，扣非净利润31亿元，同比+7%；其中，24Q4营收73.8亿元，同比+32%，归母净利润8亿元，同比+4.7%，扣非净利润8.7亿元，同比+25.3%，其中Q4公允价值变动-1.1亿，扣除该影响，业绩符合市场预期。 汽零稳健增长、热泵化&集成化带动利润率微增。24年汽零收入114亿元，同比+15%，毛利率27.6%，同比+0.5pct；归母净利润15亿元左右，同比+5%。Q4汽零收入32.8亿，同环比+38%/+21%，利润我们预计为4.5亿元，净利率维持13-14%。24年国内客户如华为、小米、理想、比亚迪等高增，对冲特斯拉及欧美客户增长放缓。展望25年，特斯拉企稳，欧洲定点进入收获期，国内增势持续，全年板块收入我们预计维持同比增长20%+。 传统制冷Q4收入超预期、海外需求好于国内。24年制冷板块收入166亿元，同比+13%，归母净利润16亿元+，同比+7%，毛利率27.4%，同比0.6pct。其中Q4收入我们预计41亿，同环比+28%/-2%，利润我们预计4亿+（扣除公允价值波动影响）。24年我国家用空调产量2.0亿台，同比+20%，内销受益于国补、以旧换新等带动需求，同比+5%，外销受益于全球需求持续回暖、新兴市场增长显著及外资提前备货，同比+36%，需求超预期。展望25年，国内外需求持稳，全年板块收入我们预计同比+5~10%。 人形元年已至、放量在即、公司利润弹性巨大。海外龙头已开始量产人形机器人，25-26年预计0.5/5万台，27年有望达到50-100万台。公司聚焦执行器，配合客户进行全系列产品研发、试制、迭代、送样，并在执行器关键零部件上持续加大开发力度并积极布局海外生产，构筑强劲先发优势，获得主供地位确定性强。按照客户量产100万台计划测算，假设大规模量产下执行器总成单机5万元，净利率平均达10%，可为公司贡献35亿利润弹性。同时集团再研灵巧手，后续有望拓宽产品类别。 Q4净利率稳定、经营性现金流大幅改善。24年/24Q4毛利率为27.5%/26.8%，同比-0.4/-2.4pct，销售净利率为11.1%/10.7%，同比-0.8/2.5pct；期间费用率为13.6%/12.9%，同比+0.7/-1.2pct，其中Q4管理/研发费用率4.8%/4.9%，同比-3/+3pct。Q4末存货/固定资产53/98亿，较年初+15%/+27%，Q4在建工程转固明显。Q4经营活动现金流23.7亿，同比+74%，24年为44亿，同比+17%。24年资本开支31.8亿，同比+48%。 盈利预测与投资评级：我们维持25-26年归母净利润分别为38.1/46.2亿元，预计27年为64.7亿元，同比+23%/+21%/+40%，对应PE分别为29、24、17x，考虑到公司传统业务稳健，人形机器人业务带来巨大弹性，给予25年50xPE，对应目标价51.0元，维持“买入”评级。 风险提示：人形机器人推广不及预期，竞争加剧。

公司4Q24业绩符合预期，生物质板块及其他收益拖累业绩，分红比例同比提升。 投资要点：维持“增持”评级：考虑到公司2025年长协交易电价下滑等因素，下调2025~2026年EPS至0.77/0.81元（原0.87/0.96元），给予2027年EPS0.85元。维持目标价11.10元，维持“增持”评级。 4Q24业绩符合预期。公司2024年营收2456亿元，同比-3.5%；归母净利润101亿元，同比+20.0%；4Q24营收612亿元，同比-3.0%，归母净利润-2.8亿元，同比减亏38.4亿元，符合我们此前预期。公司2024年拟派发现金股息42.4亿元，占归母净利润比例为41.8%，同比+4.6ppts。 生物质板块及其他收益拖累业绩，减值金额大幅收窄。公司4Q24亏损主要受其他收益及生物质板块拖累：1）公司4Q24其他收益-4.7亿元，同比-7.9亿元，主要由于4Q24华能济宁电厂返还政策性搬迁补偿款冲减其他收益11.0亿元；2）公司4Q24生物质板块利润总额-4.1亿元，同比增亏3.9亿元，我们推测主要受山东区域冲回“双联网”电价补贴导致生物质上网电价为负影响。公司4Q24资产及信用减值金额6.4亿元，同比-23.3亿元。公司4Q24境内燃煤板块利润总额5.7亿元，同比扭亏（4Q23境内燃煤板块利润总额-30.0亿元）；同期境内燃煤板块度电利润总额0.006元/千瓦时，同比+0.039元/千瓦时。大士能源4Q24利润总额4.4亿元，同比-38.9%，环比-16.6%。公司4Q24财务费用14.8亿元，同比-6.5亿元。 新能源盈利同比提升，风电度电利润持续改善。公司4Q24新能源上网电量144亿千瓦时，同比+23.7%；其中同期风电/光伏上网电量101/42.4亿千瓦时，同比+15.9%/+47.2%。公司4Q24新能源项目盈利持续正增长：4Q24新能源板块利润总额18.7亿元，同比+29.4%；其中同期风电/光伏利润总额15.7/3.0亿元，同比+28.5%/+34.1%。我们测算公司4Q24风电板块度电利润总额0.155元/千瓦时，同比+0.015元/千瓦时，风电盈利能力持续恢复。公司2024年新增新能源装机9.3GW，其中4Q24新增新能源装机4.2GW。 风险提示：新能源装机不及预期、煤价超预期、大额计提减值等。

业绩稳健， 高分红凸显中长期投资价值公司 2024年实现营业收入 461.3亿，同比+0.72%，归母、扣非净利润为29.8、 27.2亿，同比+2.31%、 +1.64%，非经常性损益为 2.62亿，同比增加0.23亿，其中包含应收账款减值准备转回 1.09亿； Q4单季实现收入 144亿，同比+0.75%，归母、扣非净利润为 9.2、 6.7亿，同比+1.02%、 -0.08%。 2024年公司拟派发现金分红 11.89亿，现金分红比率 39.85%，股息率 4.47%，考虑到境内水泥行业产能过剩， 我们预计公司 2025-2027年分别实现归母净利润为 31.2、 33.2、 35.8亿（前值 25、 26年预测为 35.8、 40.0亿）， 我们认可给予公司 25年 12倍 PE，目标价 14.15元， 维持“买入”评级。 运维业务增长亮眼，装备业务“两外”占比持续提升分业务来看， 2024年公司工程技术服务、高端装备制造、生产运营服务实现收入 271、 62、 129亿，同比+1.73%、 -18.42%、 +21.88%，毛利率分别为15.97%、 22.82%、 21.48%，同比变动+0.24pct、 -1.18pct、 -0.31pct； 矿山运维实现营收 79亿元，同比+21.89%，毛利率 17.56%，同比+2.08pct；水泥及其他运维服务实现营收 50.2亿元，同比+21.88%，毛利率 27.64%，同比-4.08pct。 截至 2024年底，公司在执行矿山运维服务项目 318个，其中境外项目 9个，水泥供矿国内市场占有率达 21%；完成供矿量 6.8亿吨，同比+4.3%；在执行水泥运维服务生产线 68条，年提供产能超 1亿吨。 公司十类核心主机装备自给率达 67%，“两外一服”战略加快实施，装备境外业务收入占装备收入比例提升至 36%，装备外行业收入占装备收入比例提升至 37%，沙特、印尼海外服务中心相继落地运营，我们看好三业并举推动下运维以及装备业务加速出海。 境外订单稳步增长，属地化经营走深走实2024年境内、境外分别实现收入 236、 223亿，同比分别-7.24%、 +10.85%，境内、 外毛利率分别为 15.97%、 23.07%，同比-1.82pct、 +1.87pct。新签订单方面， 2024年公司新签合同额 634.44亿，同比增长 3%， 订单收入保障倍数为 1.38倍， 境外、境内分别新签 362、 272亿，同比+9%、 -4%，我们认为随着境外项目占比提升，毛利率有望改善。 参股公司中材水泥境外布局加快落地，突尼斯项目完成签约， 24年公司境外员工人数同比增长 19%。 毛、净利率小幅回升， 费用率未能有效摊薄2024年综合毛利率为 19.6%，同比+0.2pct；期间费用率为 10.76%，同比+0.24pct，销售、管理、研发、财务费用率分别-0.02、 +0.42、 -0.2、 +0.04pct，资产及信用减值为 4.02亿，同比减少 0.89亿，投资净收益同比增加 0.87亿， 公允减值变动净收益同比减少 0.7亿，综合影响下公司净利率为 6.99%，同比+0.03pct。全年经营性现金净流入为 22.9亿，同比减少 12.5亿，收付现比分别为 79.7%、 73.49%，同比-2.2pct、 -1.05pct。 风险提示： 水泥行业景气下行超预期、海外业务拓展不及预期、运维和装备业务发展不及预期、汇率波动风险。