转基因玉米种子推动公司种业收入较快增长。随着转基因应用面积加大，公司有望凭借领先的转基因品种储备和布局获得种业业绩较快增长。 投资要点：投资建议：维持“增持”评级，目标价9.5元。预测2025-2027年公司EPS分别为0.21/0.29/0.34元（考虑农化业务调整，我们下调了此前25/26年的收入利润预测，25-26的EPS预测前值为0.27/0.37）。种子技术变革开启，公司种子竞争力较强，业务拓展值得期待。对比可比公司，我们认为丰乐种业转基因玉米品种竞争力强，转基因收入提升较快，且有央企基金资源支持，可给予高于可比公司的估值。给予公司2025年45x估值，对应目标价9.5元。 2024年种业收入增长较快，转基因玉米种子贡献明显。根据公司发布的2024年年度报告，公司实现营业收入29.26亿元，同比减少6.03%，归母净利润6984.17万元,同比增长73.67%。其中种业收入10.77亿，同比增长21.83%；毛利率达28.81%，提升0.21pct。其中公司转基因玉米品种“铁391K”2024年销量近700万公斤，是国内领先的转基因玉米品种，在西北和东北区域销售强劲。此外“丰乐520”开辟了黄淮海市场黄金粮新赛道，“WK1505”销量刷新了公司近年来新品推广首年销量记录，共同推动公司种业收入利润增长。公司大单品放量，有望助力公司种业规模持续扩张。 农化业务优化，经营质量提升。2024年公司农化收入15.46亿，同比下降19.81%；毛利率为7.68%，提升1.61pct。香料业务约为3亿收入，保持稳健。农化产业优化业务布局和产品结构，做精做优原药，做强做新制剂。我们判断调整过后，虽然收入规模有所下滑，但是经营质量提升推动盈利能力进一步改善。 控股股东10.89亿定增支持，收并购有望加速。2024年公司启动定向增发工作，融资规模10.89亿元，公司控股股东国投种业将全额认购。我们预估在此支持下，一方面公司品种推广力度有望增强，另一方面对于国内优质公司的收并购计划也有望加速，进一步增强公司的品种竞争力，业务规模有望迈上新台阶。 风险提示：原材料价格波动风险。国内市场竞争加剧。政策变动风险

投资要点： 公司起家于煤， 专注于煤。 山煤国际是一家以贸易起家的煤炭公司， 山煤集团持有山煤国际57.91%股份， 背靠山西焦煤， 实际控制人为山西省国资委。 公司以自有煤矿为基础， 以货源组织、 运输仓储服务为保障，以产稳销、 以销促贸， 贸服结合， 积极构建产运销贸协同发展、 联动发力的经营模式， 实现从煤炭生产商向能源供应综合服务商转变。 公司盈利能力仍向好， 成本优势突出。 2024上半年山西省开展煤矿“三超” 和隐蔽工作面专项整治， 山西煤企产销量均出现明显下降， 公司业绩虽有波动但表现仍较好， 2024年前三季度毛利为76.15亿元， 毛利率34.67%， 居同行前列。 公司推行成本领先战略， 树立全员成本意识， 三项费用呈下降趋势， 并加强资金回笼， 提升使用效率。 战略深耕煤炭生产业务， 辅以煤炭贸易业务。 公司煤种丰富， 下属煤矿合资居多， 目前拥有在产矿井14座。 煤炭生产业务毛利率高， 盈利能力较强， 2023年毛利率为58.85%， 其中动力煤长协保供， 冶金煤以质论价， 稳定盈利预期。 贸易煤业务经受压缩后， 当前销量保持平稳， 追求高质量发展， 在公司低成本领先战略下， 毛利率再上台阶， 由2018年的1.94%提升至2023年的4.34%。 煤炭供需将达到平衡， 煤价有望止跌企稳。 供给端： 当前在煤炭库存高企、 煤价下跌和推动煤炭高效清洁利用等的现状下， 将倒逼企业稳定和控制煤炭产量， 推动煤炭供需回到平衡点； 随着内贸煤市场下跌、 进口低卡煤价差收窄和进口中卡煤价持续倒挂， 煤炭进口量有望收缩。 需求端： 受房地产基建拖累， 当前需求较为疲软， 但我国政府多次强调持续用力推动房地产市场止跌回稳， 增加基建方面的建设； 叠加海外方面，若美俄乌和谈顺利， 乌克兰重建对铁等资源将产生较大需求。 整体看，随着经济好转， 煤炭需求提升， 煤价有望窄幅波动， 最终止跌企稳。 盈利预测： 预计 2024-2026年， 公司实现收入281.53/305.17/323.80亿元。 对应 EPS 分别为 1.40/1.57/1.73元/股， 我们给予公司 2025年对应目标价 14.13元， 首次覆盖给予“谨慎推荐 ” 评级。 风险提示： 国际环境不确定性增强， 煤炭需求不及预期

全球玻纤龙头经营韧性十足，2024年盈利能力底部修复。公司作为全球玻纤龙头，拥有桐乡、九江、成都、淮安、埃及、美国六大生产基地，玻纤纱年产能近300万吨，位居全球首位，内销和出口经营并行。2010-2022年，公司营收和归母净利润CAGR分别为12.79%、33.52%。除2012年和2019年外，公司各年业绩均维持正向增长，体现出穿越周期的经营韧性。2023年行业需求转弱，供需恶化，产品价格下行，公司营收、归母净利润均同比下滑，分别为148.76亿元（yoy-26.33%）、30.44亿元（yoy-53.94%）。 2024年整体经营仍承压，但24Q1起行业竞争战略转向，企业联合对粗纱、电子纱、电子布等产品进行多轮复价，同时公司新增产能逐步投放，公司营收业绩降幅逐季收窄，盈利能力底部逐季好转。2024Q1、Q2、Q3公司营收分别yoy-7.86%、+4.77%和+8.27%，归母净利润分别yoy-61.97%、-46.50%和-6.38%。 粗纱：风电/新能源汽车景气度驱动粗纱需求释放，叠加行业竞合机制筑造价格提涨基础。粗纱下游覆盖周期和成长行业，且成长属性不断强化，2011-2024年国内（仅指大陆地区）玻纤纱总产量由279万吨增长至756万吨，CAGR为8.66%，2024年玻纤行业总产量为756万吨，其中粗纱类（工业纱+玻纤增强纱）产量为675.1万吨。风电和新能源汽车行业为粗纱下游需求增长较快的领域，2024年风电新增招标规模高增，为2025年风电纱需求创造增量，同时风电叶片迈进大型化时代，中高端风电纱长期需求向好。我国新能源汽车渗透率快速提升，叠加轻量化趋势，拉动玻纤短切原丝、热固热塑产品需求。供给侧竞争战略转向明显，企业对利润诉求增强，2024年3月和11月开启2轮大规模复价，玻纤价格企稳回升，板块业绩逐季改善，11月底复价有望在2025年体现价格传导效果。2025年，风电需求预期向好，汽车销量维持增长，部分玻纤产品具备价格提升弹性，助力2025年盈利持续修复。 电子纱/布：AI发展驱动终端需求复苏，2025年量/价弹性十足。玻纤电子布主要用于电子制造业，和铜箔、合成树脂共同构成CCL，为PCB重要组成部分。PCB是电子信息技术产业的核心基础组件，在全球电子元件细分产业中产值占比最大，下游覆盖消费电子、汽车电子、通信、计算机等高端领域。2023年全球PCB需求大幅下滑，2024年有所回暖，2025年消费电子、汽车需求有望保持增长，智能化需求提升，全球AI技术发展迅速，对AI芯片算力能力提出更高要求，新兴人工智能、数字经济领域的发展为电子布需求创造增量，未来有望带动高端电子布的需求释放。在供给端，2025年电子纱/布新增基本无新增产能，供需平衡偏紧，2024年和2025年电子纱/布生产厂家均对电子纱/布产品进行复价，当下电子纱/布产品价格仍处于历史低位水平，预计2025年在需求和价格端均具备上行弹性。 产品结构优化高端化占比提升，成本护城河深厚盈利能力领先。 公司品牌产能优势突出，技术研发水平领先，产品结构持续优化，目前高端化产品占比已达85%。其中，风电纱市占率约1/3，已成功研发出E9超高模量玻璃纤维，定位超长风电叶片领域，受益2025年风电纱长协价格提升落地和风电景气度提升带来的需求增长。公司原材料布局、能源采购、产能规模、生产工艺和智能化制造等共同筑造了成本护城河，公司在行业底部维持降本趋势。 在可比玻纤企业中，公司平均单位生产成本较低，2017-2023年，公司玻纤纱及制品平均单位生产成本较可比企业均值低300-850元/吨左右，毛利率始终位于可比公司首位，2023年公司玻纤纱及制品业务实现毛利率29.77%，高出可比企业平均毛利率6.50pct。受益于智能化生产水平提升，公司生产效率提高24%，生产成本降低12%，能源利用率提高21%，2014-2023年公司人均产出由114吨/人增加至190吨/人。在电子纱/布领域公司产能规模第一，成本领先竞争对手30%，充分受益电子需求回暖和AI景气度上行。 投资建议：公司为全球玻纤龙头，全球市占率超30%，产线遍布全球，高端化产品比重提升，成本优势明显，盈利能力行业领先，兼备周期及成长属性，经营韧性十足。随玻纤下游各细分领域需求边际改善，供给侧企业竞合意识增强，2025年价格和盈利表现有望提升，玻纤龙头企业优先受益强者恒强。我们预计2024-2026年公司整体营收分别为159.35亿元、192.23亿元和207.73亿元，分别同比增长7.12%、20.63%和8.06%；归母净利润分比为20.37亿元、30.06亿元和35.56亿元，分别同比-33.1%、47.6%和18.3%。对应2024-2026年PE分别为23.2倍、15.7倍和13.3倍，我们给予公司2025年20倍PE，对应6个月目标价15.0元。 首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：宏观经济大幅波动；下游需求不及预期；产能投放不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧；盈利预测不及预期。

公司全面拥抱 AI，全方位赋能商户运营、智能终端。 公司作为集智能终端研发、大数据处理及数据场景运营于一体的数字化服务提供商，积极开展与先进 AI 技术合作伙伴的合作，已于 2024年成功通过 API 接口方式接入DeepSeek、科大讯飞、阿里云千问、豆包等众多知名 AI 大模型平台，全方位赋能线下商业场景、制造业等领域的数字化转型升级。公司持续将 AI 能力推向商户前端应用， 将 AI 技术应用在商户运营、数据分析以及风控管理等方面，提高了风控合规治理能力和商户端的产品体验。另外，公司还致力于利用 AI 为智能终端提供更好的算法模型与应用，通过数据蒸馏形成高质量小模型算法应用于分布式终端，推动端边算力的应用与落地。 AI 营销助手上线，助力银行及企业营销。 根据星驿付公众号，公司已于 2025年 1月上线星驿付与慧徕店 AI 营销助手。该 AI 营销助手具备智能语义识别能力，能够精准理解多样化问题， 实现与人类的流畅对话，并对海量营销问题快速响应，做到“实时回复，精准问答”，其提供的智能问答引擎， 拥有丰富的营销知识库，方便快速检索。此外，该 AI 营销助手支持手机、电脑设备多端搭载，能够随时随地即问即答。星驿付与慧徕店 AI 营销助手为银行及企业打造了颠覆传统营销模式的营销新范式，助力其降低业务人员沟通成本，快速提升营销服务效率。 在 AI 算法研究和应用场景落地方面持续发力。 公司积极推进 AI 与解码的深度融合，发布 AIBD（ AI Barcode Decode）算法。该算法针对扫码任务中的复杂扫码背景、复杂条码质量等因素造成的困难场景，在解码的速度、成功率上进行优化；其中公司将 AI 结合自主研发的 Genius 工业条码算法技术应用到新的软硬件平台中，增强了工业固定读码器、工业手持枪产品的竞争力。 2024年上半年，公司成功中标中国铁塔中高点视频监控 35种 AI 算法模型研究、中国铁塔基于跨模态领域自适应的智能维护算法和基于文本大模型的信息抽取算法研究项目、新疆联通 AI 识别云边协同智能巡检等项目， 24H1人工智能算法业务累计实现收入近 1000万。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 82.73/91.03/100.38亿元，同比增长 0.3%/10.0%/10.3%；归母净利润分别为11.75/14.31/16.83亿元，同比增长 17.0%/21.8%/17.5%； EPS 分别为1.14/1.39/1.63元。参考可比公司，给予公司 2025年动态 PE25-30倍（对应 2025年 PS 为 3.9-4.7倍），合理价值区间为 34.75-41.70元， 维持“优于大市”评级。 风险提示。 行业需求不及预期， AI 应用落地不及预期， 产品研发不及预期。

碱性电池是公司主业， 24年业绩实现高增。 根据公司 2024年年度业绩预告， 2024年公司预计实现归母净利润 1.58-1.78亿元，同比增长 36.41%到53.68%；扣非净利润 1.54-1.74亿元，同比增加 38.99%到 57.04%。按产品拆分， 2023年碱性电池营收 33.50亿元，同比+38.25%，占比 77.58%，毛利率 52.43%；碳性电池营收 3.14亿元，同比+26.42%，占比 7.27%，毛利率 36.82%；其他收入 4.67亿元，同比+51.75%，占比 10.81%，毛利率 17.04%；其他电池 1.83亿元，同比+31.50%，占比 4.25%，毛利率50.67%。 独显市场寡头垄断，广义 GPU 规模超千亿。 ①根据中商产业研究院的数据，2022年全球 GPU 的市场规模为 448亿美元， 2023年约为 595亿美元，随着人工智能和超级运算技术的不断进步， 2025年将超过 800亿美元。 2023年中国 GPU 市场规模为 807亿元， 2024年增加至 1073亿元，随着 AI 芯片在并行计算方面表现出色， 2025年预计将达到 1200亿元。 ②独立 GPU市场格局集中，英伟达拥有绝对的领导地位，占比为 81%， AMD 为 19%。 ③国内 GPU 创业企业较多，包括摩尔线程、象帝先、景嘉微、凌久电子、芯源微等。 MTTS80是摩尔线程 2022年 11月发布的产品，对标英伟达RTX3060。象帝先 2022年发布了“天钧一号” GPU 追上英伟达 RTX2060，2023年 9月发布“天钧二号”定位低端，主打低功耗和高性价比。 象帝先跨过阶段困境，与公司达成深度合作。 ①象帝先 2025年 2月 14日发布新闻，成功完成数亿元新一轮战略融资。此次融资标志着公司彻底摆脱2024年因融资受阻引发的阶段性困境，以更坚实的资金基础与技术实力迈向全新发展阶段。本轮融资将全面支持新一代 GPU 芯片量产、前沿技术研发及全球化市场拓展，同时引入 A 股上市公司安孚科技（股票代码： 603031）及多家知名创投机构的战略合作，为国产 GPU 赛道注入强劲动能。 ②本轮融资中，象帝先与 A 股上市公司安孚科技达成深度战略合作。安孚科技近年来通过收购国内消费电池龙头南孚电池，成功实现从传统零售向高科技消费电池领域的跨越式转型。此次合作，安孚科技将依托其强大的资本实力及高效管理体系，助力象帝先加速技术研发、拓展市场边界。 ③此外，多家知名创投机构的加入，将进一步强化象帝先在资本运作与生态合作方面的优势。未来，公司计划通过联合上下游伙伴，构建覆盖芯片设计、制造、应用开发的国产 GPU 全产业链生态，打破国际巨头垄断格局。 象帝先将以此次融资为起点， 2025年聚焦三大战略方向。 一是加速现有产品的量产进程，凭借卓越的性能优势，全面推动国产 GPU 的深度应用。二是加大研发投入，强化核心技术攻关，全力打造技术领先、性能卓越且适配多元场景的 GPU 产品矩阵。公司将依托深厚的技术底蕴，持续创新，ì 全方位提升产品性能，力求在图形处理、视频编解码、 AI 等关键技术指标上达到国际领先水平，充分满足国内高端显示、渲染等前沿领域的迫切需求。三是深化国产化生态布局，筑牢信息安全与技术自主屏障。象帝先将联合产业链上下游伙伴，推动 GPU 芯片在政务、金融、通信等关键领域的规模化替代，构建从硬件到软件的全国产化解决方案，保障核心数据安全，助力中国信息技术与人工智能产业突破 “卡脖子” 困境，抢占全球科技竞争制高点。 盈利预测与投资建议。 公司 2021年通过实施重大资产重组，使得公司从原有的传统百货零售企业转型为专注从事多化学系统的小电池和消费品的投资、研发、生产和销售的企业。公司控股的福建南平南孚电池有限公司系中国电池行业的知名企业。 根据 2025年 2月 27日公司发布的《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》， 公司持有南孚电池股权比例会从 26.09%，提升到 46.02%。 为完善公司产业布局，公司在做好南孚电池主业的基础上，积极拓展 GPU 第二赛道。我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 1.71/3.89/4.75亿元， EPS 分别为 0.81/1.84/2.25元， 考虑到公司是电池领域龙头， 给予公司电池业务 2025年 23-25倍 PE，电池业务合理价值区间为 34.85-37.88元（该价值区间基于 2025年股本增加后的 EPS，上文 2025年 EPS 是基于 2024年股本计算得出），加上 2024年估值150亿元的象帝先， 公司占有一定比例股权且有继续提升空间，预计该块业务将为公司带来一定的市值溢价，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示： 新产品迭代不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧等。