公司发布2024年年报，营业收入、归母利润、扣非利润实现84.0、6.5、4.2亿元，同比增长9%、46%、25%，重述调整后（考虑圣火并表）同比增长0%、20%、25%。公司公告24年利润分配方案，拟每10股派红利3.0元，合计拟派红利2.27亿元，占当年归母净利润35.04%。我们看好2025年昆中药与血塞通成长、处方药稳步恢复，迈向2028年工业收入百亿目标。 1381增长良好，777表现稳健，1951主动控货三大事业部有望提速：1）1381事业部2024年增长良好（我们估计参苓健脾胃/舒肝/清肺化痰丸合计收入同比增长20%），未来通过品牌宣传、三九/昆药商道等中长期收入端具备较大潜力，我们预计2025~27年收入快速增长，此外净利率存在挖潜空间；2）777事业部2024年表现稳健（络泰+理洫王2024年销量同比增长11%），未来深耕50-65岁2.8亿“银龄健康需求人群”协力打造血塞通口服大单品，我们预计2025~27年收入快速增长；3）1951事业部因主动控货2024年收入下滑（针剂与骨科收入同比下降约50%），扩围接续后2025~27年收入有望恢复性增长。 费用率持续优化，利润质量夯实，营运能力与收益质量提升1）费用率持续优化，2024年销售费率26.5%（-10.1pctyoy，主因高费率的针剂收入占比大幅下降）、管理费率4.4%（+0.3pctyoy，主因管理职能细化）、研发费率1.3%（+0.4pctyoy）；2）计提资产减值近亿元，加上转回核销等，合计影响利润总额约6800万元，继续夯实利润表质量；3）存货周转天数下降主导了营业周期下降，净利率提升主导了ROE的提升。 2024年承前启后，2025年加速追赶百亿规划2024年是公司与华润融合的关键之年，包括3M24披露五年战略规划、5M24启动圣火注入并于12M24完成、12M24完成血塞通全剂型的扩围接续。我们预计2025年百尺竿头、更进一步，777全面启航、1381加大声量、1951触底恢复，工业收入站在2024年43亿元的基础上追赶2028年百亿目标。 维持“买入”评级考虑到集采对毛利影响以及费用率改善，我们调整盈利预测并新增2027年预测，预计公司2025~27年归母净利7.3/8.6/10.1亿元（2025-26年前值7.8/9.6亿元），给予2025年25xPE（可比公司均值21x，考虑公司五年规划前瞻性给予一定溢价），目标价24.14元（前值23.80元，对应25年23xPE,7.8亿元归母净利），维持“买入”评级。 风险提示：OTC药品推广不及预期，处方药政策风险。

首次覆盖增持评级。我们预测公司2024-26年EPS为0.80/0.99/1.20元，增速6/25/21%；参考可比公司估值，给予公司目标价28元，首次覆盖增持评级。 国内母婴零售行业头部企业，营收净利企稳回升。1)公司成立于1997年，基于“会员+商品+渠道+服务”的商业模式为婴幼儿家庭提供优质母婴用品和泛母婴业务；2)股权结构较集中，董事长兼总裁施琼持股约23.3%、董事兼副总裁莫锐强持股12.13%，核心高管履历优秀；3)门店总数近500家，随门店优化调整、打造自有品牌，2023年起坪效回升至1万元/平以上；4)母婴零售+电商为核心业务，收入占比约90%、毛利占比约75%；5)营收自2014年12.24亿元增至2023年33.32亿元，CAGR为9.3%；归母净利有波动但近年企稳。 母婴零售万亿规模，公司多重优势筑护城河。1)国内母婴零售+服务市场规模超3万亿，市场格局高度分散，头部公司份额仍有相当高提升空间；2)国内支持生育政策不断落地，后续更多政策可期，看好生育率企稳回升；3)公司多项核心优势：①直营店数量业内领先，在上海/宁波/厦门/无锡等地已取得市场领先地位，具较高的品牌认知度和市场渗透率；②获众多知名企业如惠氏/美素佳儿/飞鹤直供合作，拓展自有品牌合兰仕/宝贝易餐/多优等(营收占比12%、毛利率较普通产品高20pct)强化盈利能力；③全渠道优势等。 携手万代南梦宫拓展高达基地，望打造新增长极。1)复盘万代南梦宫，以IP轴战略为核心成长为日本IP龙头，旗下拥有高达/龙珠/海贼王/火影等知名IP，网络游戏及在线娱乐服务、玩具及相关产品营收占比约80%，日本本土营收占比约60%；2)FY2011后，万代营收企稳增长，自3942亿日元增至10502亿日元，CAGR达7.83%；FY2025Q1-3营收+24%，净利润+113%；3)公司与万代合作的首家高达基地于2024年12月在苏州正式开业，后续望加快布局步伐且或布局通贩店等形式，望受益IP经济增长红利、形成新增长极。 风险提示：支持生育政策力度低于预期、行业竞争风险、拓展高达基地低于预期等

原料药阶段性承压，CDMO项目数及客户数持续扩容，一体化增长可期投资要点：维持“增持”评级。公司发布2024年年报，2024年营收120.22亿元（+4.77%），归母净利润10.31亿元（-2.29%）；Q4单季度营收27.32亿元（-8.15%），归母净利润1.61亿元（-20.85%），利润低于预期，主要系2024Q4原料药及制剂需求疲软。考虑原料药板块抗生素业务阶段性承压，下调2025-2026年EPS预测为1.00/1.18元（原为1.15/1.42元），新增2027年EPS预测为1.38元，参考可比公司估值，给予2025年PE20X，维持目标价19.55元，维持“增持”评级。 原料药及制剂业务2024Q4承压，CDMO业务发展向好。2024年原料药板块营收86.51亿元（+8.32%）；制剂板块营收12.56亿元（+0.51%）；CDMO板块营收18.84亿元（-6.05%），剔除特殊项目影响，CDMO营收和毛利同比仍保持增长态势。2024Q4原料药板块营收17.48亿元（-12.45%），制剂板块营收3.06亿元（-18.42%），主要系2024Q4抗生素制剂终端需求疲软所致，CDMO营收4.64亿元（+14.50%），能力、订单逐步兑现。 项目数客户数持续扩容，CDMO及制剂一体化增长可期。2024年，原料药方面12个API品种注册获批，完成20个API品种DMF申报；制剂方面已拥有120多个品种，在研项目64个，完成验证项目25个，2024年5个国内制剂获批上市，完成17个制剂品种ANDA申报，减重降糖项目司美格鲁肽注射液已经入临床阶段；CDMO报价项目1601个，同比增长77%；进行中项目996个，同比增长35%，其中，商业化阶段项目355个，同比增长25%，包括人用药项目262个，兽药项目48个，其他项目41个；研发阶段项目641个，同比增长42%。持续推进从“起始原料药+注册中间体”到“起始原料药+注册中间体+API+制剂”转型升级，截至2024，API项目总共116个，同比增长40%，其中22个已经进入商业化阶段，15个正在验证阶段。目前已与572家国内外创新药企业签订保密协议，较2023年增加158家，CDMO平台化能力建设及订单逐步兑现。 催化剂：药品获批进展加快，产品终端需求超预期风险提示：原料药价格波动风险，制剂集采降价风险

国企改革，盈利能力优化。品类扩张：公司吸收合并徐工有限后，并入了土方机械、矿业机械等高毛利的产品，整体收入结构得以优化。经营管理：改革后，公司更加注重毛利率提升、风险敞口压降，强调高管薪酬市场化考核、股权激励关联ROE和净利润。国企改革推动公司盈利能力提升，22-24Q1-Q3公司净利率提升3.2pcts。 看好国内外需求共振带动公司收入恢复增长。国内：24年全年挖机内销达10.05万台，同比+11.7%，挖机内销恢复正增长。公司国内挖掘机市占率位于行业第二，有望受益于挖掘机内销进入常态化增长。起重机作为挖掘机后周期品种，内销有望企稳回暖，公司25年国内收入增速有望转正。海外：公司欧美地区收入占海外收入的10%左右，受欧美需求波动影响较小，且有望受益于东南亚、拉美地区等新兴地区景气度上行。国内外共振带动下，预计24-26年公司收入增速为-2.7%/+11.5%/+14.7%。 矿山机械：头部外资客户订单落地，或迎来奇点时刻。需求端：全球露天矿山机械市场规模超370亿美元，24年10-12月全球矿山机械需求同比+3%，出现需求拐点。2024年中国矿山机械出口同比+25.6%，随着全球矿山机械需求回暖，国产矿山机械出口有望继续扩张。产品端：公司在矿卡、矿挖的大型化产品基本对标卡特彼勒、小松，并依靠优质的售后和新能源技术获外资客户认可，24年下半年获头部外资客户近40亿元订单，矿山机械进入爆发期。预计24-26年公司矿山机械板块实现收入85.01/115.52/154.45亿元，同比+45.1%/35.9%/33.7%。 如何看待公司估值和成长空间？复盘上一轮周期，我们发现拖累公司估值的因素为风险敞口较高与净利率较低。24H1公司风险敞口同比压降96.0亿元，公司有望迎来工程机械板块国内外共振以及矿山机械高增长，经营杠杆释放有望带动净利率提升，预计2426年公司净利率为6.6%/7.7%/8.9%。看好公司风险敞口压降和净利率提升带来估值提升。 盈利预测、估值和评级我们预计公司24-26年实现营业收入903.17/1006.62/1154.58亿元，归母净利润为59.46/77.99/102.63亿元，对应PE分别为19/14/11倍。给予公司25年17倍PE，对应目标价11.22元，维持“买入”评级。 风险提示下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

事项：南华期货发布2024年年报，全年实现营业总收入57.1亿元（同比-8.6%），以净额法计算的营业总收入13.5亿元（同比+4.8%），归母净利润4.6亿元（同比+14.0%）。 Q4单季度营业总收入12.5亿元（同比-10.6%/环比-31.4%），归母净利润1.0亿元（同比-3.7%/环比-22.2%）。 评论：横华国际为主要利润来源。全年利息净收入/手续费及佣金净收入/投资净收益+公允价值变动净损益/其他业务收入（净额法）分别为6.8/5.4/0.4/0.7亿元，同比+25%/-11.3%/-62.2%/+3.1%。全资子公司横华国际实现营业收入6.5亿元，净利润4.2亿元，为公司净利润的主要来源。若南华后续赴港IPO，有望进一步整合境外清算优势。 高利率环境下境外利息收入稳健增长。分业务板块看，全年境外金融服务业务收入6.5亿元（同比+15.3%）。以合并报表扣减母公司报表，全年境外利息净收入5.0亿元（同比+26.4%），其中2024H1为2.6亿元，2024H2为2.4亿元。2024年美联储的降息路径呈现“先快后缓”的特点，从9月的激进降息逐步转向年末的审慎调整，下半年三次降息累计下调联邦有效基金利率100bp，目前仍维持在4.25%-4.50%的较高位目标区间。报告期末境外经纪业务客户权益137.97亿港元（同比+10.3%），高利率环境与客户权益扩张支撑境外利息净收入增长。 受交返政策变动影响，境内经纪业务收入下滑。尽管报告期末公司境内期货经纪业务客户权益增长至315.61亿元（同比+48.5%），但预计受交易所返还减少及量化交易手续费返还取消等因素影响，母公司手续费净收入下滑至3.1亿元（同比-25.8%）。 投资建议：最新美联储点阵图显示，2025年底利率预测中值为3.875%，预计全年联邦基金利率水平仍将总体处于高位，境外利息收入继续贡献重要利润增长点。我们预计2025/2026/2027年EPS为0.88/0.94/1.06元（2025/2026前值为0.95/0.99元），BPS为7.63/8.50/9.47元，ROE为11.5%/11.1%/11.2%，当前股价对应PE分别为13.85/12.86/11.49倍。若后续赴港上市成功，有望进一步完善境外业务布局、提升境外客户权益。持续看好公司在境外业务上的护城河优势，我们给予公司2025年业绩18倍PE估值，对应目标价15.78元，维持“推荐”评级。 风险提示：美联储进入降息周期；交易所减收手续费政策存在不确定性；监管政策变动；期货市场交易额波动。