1Q 收入稳增，销售结构优化，但毛利率受进口成本大幅影响。中免 23Q1单季营收同比+23.8%/环比+37.8%，稳健但其实还可以更好（春节前受疫情过峰影响、春节后备货不足）；销售结构有所优化，精品类销售收入同比+51%，腕表珠宝同比+40%。23Q1毛利率同比-5pct，因 1Q 所售商品为去年人民币大幅贬值时所进货品，导致成本较高，此外今年 Q1线上销售占比高于去年同期亦削弱了毛利率；但环比看，23Q1毛利率+8pct，因中免回应品牌方诉求对产品标牌价进行提价、并收缩折扣以保护利润。展望全年，随高成本库存逐步消化，折扣力度有效控制，精品销售占比提升，毛利率将有望回升。 费用率同比上升，主要受租金及折旧影响。23Q1销售费用率 9.9%，同比+1.2pct/环比+0.7pct，因去年 Q1公司受益于机场租金减让，而今年国际客流恢复，机场租金费用开始重新计提，且新海港开业后折旧摊销费用增加，故销售费用同比上升40.1%。Q1管理费用率 2.1%，同比-0.4pct/环比-3.7pct，环比下降主要受年底奖金发放因素影响。Q1财务费用-3.1亿元，同比+289.80%，预计因香港 IPO 后公司持有外币资金增多，今年以来人民币升值故录得较多汇兑收益。 利润率环比有望修复。Q1归母净利率 11.1%，同比-4.2pct，除上述毛利率及销售费用率影响外，资产减值损失 1.39亿（22Q1冲回 0.45亿），主受存货减值影响，未来随购买力回暖、销售恢复正常，减值损失或逐步缩小。环比+8.4pct，因疫情冲击消退，线下经营逐步恢复，未来毛利率修复、刚性费用摊薄，净利率有望修复。 五一销售符合预期，底部静待催化。今年五一假期，海口海关共监管海南离岛免税购物金额 8.83亿元，购物人次 10.9万人次，较去年五一假期分别增长 120%、158%。Prada 海口美兰机场 T2免税店于五一期间开业，凤凰机场法式花园项目有望于近期开业；市内店国人政策有望随出境客流恢复而静待出台；9月海棠湾一期二号地、河心岛顶奢项目落地；太古合作三期项目稳步推进，中免在海南经营面积持续提升，接待能力及高端客群吸引力不断加强。目前中免股价已处于盈利底及情绪底，当下应布局长远静待催化。 鉴于历史汇率波动影响成本、线上销售占比、机场租金及折旧等因素超预期，我们调整公司 23-25年每股收益为 4.43/ 6.04/8.45元 （调整前 23-24年为 5.95/ 8.00元），采用 DCF 估值法给予公司目标价 200.84元，维持“买入”评级。 风险提示国内疫情反复超预期；行业竞争加剧；居民消费力疲软；品牌方供货短缺风险等

投资要点：公司核心技术聚焦于小信号抗干扰采集、放大以及分析，具备较强通用性，驱动公司产品从结构力学测试切入到PHM及电化学测试等更多领域。 公司核心技术聚焦于小信号抗干扰采集、放大及分析通用性强公司已形成以“抗干扰、智能感知以及力学模型优化算法”为核心技术，延伸拓展电化学分析测试、PHM业务、自定义测控业务以及实验与仿真融合分析平台，深入开拓军工&民用市场的多层次战略布局。公司目前已具有采集应变、振动、位移、压力、力、温度、扭矩等力学信号，以及电流、电压、阻抗等化学信号的能力。我们测算22年国内结构力学检测行业市场规模约为26.41亿元，公司有望顺应行业发展继续切入其他领域。 切入在线诊断监测（PHM）开拓百亿级市场公司从科研仪器小市场切入PHM大市场，IOT ANALYTICS预测2026年我国PHM市场规模约32亿美元。公司军工PHM项目已获得广泛认可，并从军工切入到民用；以代理商形式推动民用PHM落地，民用PHM业务有望快速增长。 电化学检测设备逐步放量，完成物理信号向化学信号采集分析切换公司积极布局电化学工作站、自定义测控分析系统、实验与仿真融合平台等新业务，电化学工作站在电化学储能领域应用广泛，业务增长空间广阔，我们预计2023年公司电化学站营收约0.93亿元。同时公司拟募资扩充自定义测控分析系统产能，建成达产后预计将实现年销售收入1.49亿，年净利润0.35亿，2023年自定义测控分析系统或有望落地少量订单。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年的收入分别为6.04/8.60/11.31亿元，对应增速分别为64.47%/42.52%/31.44%；归母净利润分别为1.84/2.56/3.34亿元，对应增速分别为51.37%/38.79%/30.43%。EPS分别为1.33/1.85/2.41元/股，3年CAGR为39.94%。DCF绝对估值法测得公司每股价值60.09元，可比公司平均PE39.37倍，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年45倍PE，目标价59.97元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：PHM渗透率不及预期、新品推进不及预期、行业空间测算偏差风险。

公司管线兑现加速，多纳非尼放量中，重组人凝血酶以及杰克替尼在骨髓纤维化、斑秃等领域具有较佳的竞争格局，公司进度领先，均有望在 2023-2024年陆续商业化。我们看好重组人凝血酶和杰克替尼较强的商业化前景，首次覆盖并给予“买入”评级。 多纳非尼：首个商业化产品，生存期优效于索拉非尼①1L 肝细胞癌：mOS 优效，安全性优于索拉非尼，已被纳入多个肝癌治疗指南一线推荐用药，此外我们看好多纳非尼在术后辅助治疗、联用拓展带来弹性；国内仍有较大的成长空间。②碘难治性分化型甲状腺癌：靶向治疗替代空间大，打造新增长潜力；③不惧仿制药集采，看好成长，峰值望达到 12亿。在仿制药集采下，考虑多纳非尼治疗效果、适应症拓展空间更大、原研替代（原研未参与集采）等多重因素，市占率仍有较大提升空间。 重组人凝血酶：望国内首个上市，潜在大品种重组人凝血酶止血效果优异，上市后有望借助其突出的疗效和安全性等优势，商业化前景好，一方面受益市场不断扩容，另一方面不断抢占竞品市场，我们预测销售峰值可达 24亿元。 杰克替尼：兼具优异疗效和安全性，推广望更受益。 JAK 抑制剂市场足够大，快速放量中，杰克替尼是第一个提交 NDA 的国产 JAK抑制剂类创新药物，同时布局骨髓纤维化、自免适应症。骨髓纤维化领域竞争格局好，市场潜力大，较优的竞争格局及芦可替尼不耐受、复发/难治适应症布局有望促进杰克替尼上市后快速放量。自免领域虽竞争格局较为激烈，但存在大量未满足诊疗需求，大适应症拓展将有望进一步扩大其成长空间，我们预测其在骨髓纤维化、斑秃、特应性皮炎等多个适应症驱动下销售峰值可达 38.38亿元。 重组人促甲状腺激素：辅助治疗/诊断需求大，竞争格局好考虑国内甲状腺癌流行病学的快速发展和未来复查监测与辅助治疗的巨大需求，且国内尚未有获批上市的国产或进口同类产品，竞争格局较好，公司重组人促甲状腺激素潜力空间较大，我们预测 ZGrhTSH 销售峰值可达 5.72亿元。 双/三靶点抗体技术：崭露头角，期待临床验证公司肿瘤免疫治疗抗体药物技术平台拥有端到端的蛋白质治疗药物发现和优化能力，有多款双/三特异性抗体产品处于临床前研究 IND 和临床试验阶段，具有FIC/BIC 潜力。此外子公司 GENSUN 已将 GS02（TIGIT 单抗）及 GS19（PDL1/TGF-β 双特异抗体）项目的大中华区权益分别授权予齐鲁制药（2018年）、开拓药业（2020年），初步验证公司单抗和多抗药物平台技术价值，期待新技术平台价值兑现。 盈利预测与估值根据 DCF 估值模型，我们计算公司多纳非尼、重组人凝血酶、杰克替尼、重组人促甲状腺激素等核心产品合理估值预计为 202.23亿元人民币，敏感性测试结果显示合理市值区间为 188.01-218.87亿元人民币。对应目标价为 71.08-82.75元/股，对应 2023年 5月 30日现价 31.88%-53.53%空间，我们预计 2023-2025年公司 EPS 为-1.08、-0.57、1.51元/股，我们看好公司核心产品所处较佳竞争格局下良好的商业化前景，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示临床失败风险，竞争风险，销售不及预期风险，政策风险，测算风险。

事件：2023年5月30日，公司公布2023年度向特定对象发行A股股票预案。发行对象为不超过35名特定投资者，拟发行数量不超过本次发行前公司总股本的30%，拟募集资金总额不超过10亿元。用于北铜新材年产5万吨高性能压延铜带箔和200万平方米覆铜板项目及补充公司流动资金，拟分别使用募集资金7亿元和3亿元。 促进产业升级、优化财务结构本次募投建设项目投产后，在公司现有产品上将新增高性能铜带材以及压延铜箔、挠性覆铜板等产品，实现产业链延伸，提升产品附加值与公司竞争力。同时，降低资产负债率，改善资本结构，提高公司抗风险能力并降低融资成本。 产业发展空间大、进口替代需求强压延铜箔是印制电路板的重要原材料，为各类电子设备中的关键电子元器件。据Prismark预计，2023年全球电子信息产业产值近7000亿美元，压延铜箔市场需求广阔。但其生产技术壁垒高，基本被欧美和日本几大国际巨头垄断。国内目前主要有5家供应企业，2021年合计产能约1.18万吨、产量不足1万吨，与需求相比明显不足。核心技术自主可控背景下，进口替代需求强。此外，北铜新材已经具备压延铜箔生产相关的核心工艺技术，项目达产后可以满足国内市场需求。 盈利预测、估值与评级我们预计2023-25年公司营业收入分别为95.83/114.60/124.27亿元，对应增速分别为-10.27%/19.58%/8.44%，3年CAGR为5.2%；归母净利润分别为7.31/8.77/9.56亿元，对应增速分别为19.91%/19.93%/8.98%，3年CAGR为16.2%；EPS分别为0.41/0.49/0.54元。2023年可比公司PE均值9.7倍。考虑到公司布局铜基新材料产业链，未来具备较强成长潜力，给予公司2023年18倍PE，对应目标价为7.38元。维持“买入”评级。 风险提示：发行失败的风险、募投建设项目实施进度和效益不及预期的风险、经营业绩下滑的风险、摊薄即期回报的风险。