电力+算力双布局：公司是清洁能源运营引导者，传统发电业务拐点到来，成本下降叠加电价上涨带动盈利超预期；AI算力中心落地叠加算力供需紧张驱动算力业务盈利超预期，同时有望带来估值提升。 超预期逻辑（一）算力租赁业务：算力中心落地速度超预期，算力供需紧张驱动盈利超预期1、市场预期：公司跨界布局算力租赁市场，在美国限制高端AI芯片背景下，公司缺乏算力芯片和客户资源，建设规划难以落地。 2、我们预测：公司在能源领域深耕多年，在需求端通过长期的客户关系，结合苏州当地生物医药、自动驾驶等特色产业以及协鑫集团自身的产业优势，为国产大模型开发公司和AIGC、AIforScience、机器人、自动驾驶等方向应用开发公司提供AI算力服务。公司提前布局优质算力芯片资源，规划24年底全球能源算力建设总规模达10000P，算力中心投建确定性和速度有望超预期。 3、驱动因素：1）提前布局算力芯片，算力中心投建速度有望超预期：2023年8月27日，公司苏州相城智算项目正式建成投运，同时在上海、苏州、南京、深圳等多个城市加速布局智算中心，预期2024年底全球能源算力建设总规模达10000P。2023年10月18日，公司与上海信弘签订总价款9.25亿元的算力设备采购合同，双方将根据约定履行合同义务；此外公司已跟诸多国产服务器芯片厂商建立合作关系，根据业务需要以各种形式布局国产服务器端计算和推理芯片产业链，公司算力中心投建的确定性和速度有望超预期。 2）算力供需紧张，算力盈利有望超预期：随着大模型、人工智能快速发展，算力需求大爆发。在美国限制高端AI芯片背景下，算力稀缺性凸显，算力租赁价格持续上涨，盈利能力持续扩张。公司在峰谷价差较大的区域进行储能布局，通过储能+算力的业态，有效降低智算中心运营电力成本，公司算力租赁业务盈利有望超预期。 3）算力租赁业务客户进展有望超预期：算力租赁行业仍处于发展初期，未来随着大模型的逐步落地、传统制造业转型，应用场景会越来越广阔。经中国信息通信研究院测算，2022年全球计算设备算力总规模达到906EFlops，增速达到47%，预计未来五年全球算力规模将以超过50%的速度增长，到2025年全球计算设备算力总规模将超过3ZFlops，至2030年将超过20ZFlops。公司结合苏州当地生物医药、自动驾驶等特色产业以及协鑫集团产业优势，为相关客户提供算力服务。协鑫智算算力出租平台已接入苏州市公共算力服务平台，向各类算力需求主体提供算力服务，公司算力租赁业务客户进展有望超预期。 4、检验指标：算力中心投建进度，算力租赁价格，算力客户订单。 5、催化剂：算力芯片交付，算力中心投建进度提前，算力订单落地。 （二）清洁能源业务：燃料成本下降+节能改造优化赋能带动盈利超预期1、市场预期：受国际通胀加剧等外部环境影响，燃机企业电价无法消化燃料价格上涨的所有成本，盈利能力持续承压。22年电力业务毛利率15.09%，同比下降9.26%。 2、我们预测：原材料价格回落叠加节能改造，发电业务盈利改善有望超预期，23年上半年电力业务毛利率修复至20.80%，同比提升3.75%。 3、驱动因素：主业热电联产利润修复超预期：随着国内煤炭产能的释放、进口煤的增加以及长协煤炭的管控履约兑现，煤炭市场价格高位回落，煤电运营商成本端的压力大幅缓解，煤电企业、热电企业经营情况边际向好，实现业绩持续改善。天然气市场方面，上半年国内LNG市场整体呈现持续下行的趋势，年初自高位跌落后基本呈现不断下滑走势，价格下跌至近两年低位水平。燃料成本高位回落，公司通过节能技术改造、优化运行方式等举措，充分释放盈利产能，最大化热电联产机组运营效益，燃料成本下降+节能改造运行优化带动盈利超预期。 4、检验指标：煤炭价格，LNG价格，毛利率。 5、催化剂：燃料价格趋于稳定，上网电价提升，毛利率环比提升。 （三）数字能源业务：换电业务转型数字能源，光储充算一体化持续赋能1、市场预期：“储充换”布局缺乏技术基础，难以抢占市场。 2、我们预测：公司长期耕耘电力行业，在全国多区域资源优势明显，通过技术升级，“储充换”一体化布局提速。 3、驱动因素：1）以“光储充换售”一体化，赋能“固定+移动”新型电力系统服务商业务。 公司升级原有移动充换电业务，以“光储充换售”一体化赋能“固定+移动”新型电力系统服务商业务。 2）创新打造以“光储充换售”一体化，赋能多元化场景的灵活解决方案服务商。公司秉持以储为核、车电协同、交通能源与数字能源协同的理念，依托在绿电、储能、算力、补能与能量管理等领域的优势，创新打造以光储充换售一体化赋能多元化场景的灵活解决方案服务商。在液冷超级快充方面，公司与合作伙伴共同开发光储充一体化场景，通过高效接入光伏和储能模块，实现储充一体。在移动储能领域，实现多站协同、多能互补、智能消峰匹配、充换智能匹配，实现多车型电池共享及兼容、电池包追溯、电池信息实时监控。 4、检验指标：光储充算落地数量，储能电站落地数量。 5、催化剂：“充换”一体电站布局进度超预期，储能电站落地超预期。 盈利预测与估值下调盈利预测，维持“买入”评级。公司是清洁能源运营引导者，AI算力租赁业务落地和“储充换”一体化布局进度超预期带动业绩高增。由于原材料价格高位回落需要时间，我们下调23-24年盈利预测，预计23-24年归母净利润为12.92、19.73亿元（23-24年下调前分别为15.01、24.38亿元），新增25年归母净利润预测为25.71亿元，对应23-25年EPS为0.80、1.22、1.58元/股，当前股价对应的PE分别为17、11、8倍。我们选取从事能源运营业务的节能风电、建投能源和从事算力相关业务的恒润股份、浪潮信息作为可比公司，24年同行业平均PE为20倍（wind一致预期）。我们给予公司2024年PE估值20倍，对应市值388亿元，目标价23.92元，对应当前市值有81.90%的上涨空间。维持“买入”评级。 风险提示算力芯片交付不及预期，AI算力中心建设进度不及预期。

事件： 12月 1日比亚迪公布了 2023年 11月销售数据： 2023M11公司共计销售新能源乘用车 301378辆，同比增长 31.1%。 11月销量成绩表现优异： 2023M11比亚迪共计销售新能源乘用车301378辆， 环比十月销量有小幅增长，连续第二个月超过 30万，新能源车累计销量超过 600万辆，实现了又一里程碑。 2023M11DM 车型销量为131228辆、 EV 车型销量为 170150辆、 乘用车出口 30629辆。 分车型看： 1） 高端品牌表现优异： 2023M11腾势品牌共计销售 11843辆，环比增长2.98%， 其中 D9销售 10446辆，连续 9个月实现销量破万；腾势 N7和 N8在 11月销量分别为 1033、 364辆。 方程豹豹 5于 11月上市，首月交付量达到 626辆；仰望 U8豪华版首月交付量达到 408辆，表现均较好。 2） 王朝、海洋网销量基本盘稳固。 2023M11王朝网和海洋网的销量分别为 136115、 150903辆，环比基本持平，表现较为稳固。其中海豹销量为19860辆，环比增长 5.66%，预计受到海豹 DM-i 销量增长所拉动； 元系列销量为 42323辆，环比增长 2.11%， 预计原因为元 PLUS 冠军版上市后销量增长及出口增长的拉动；海鸥销量为 44603辆，连续三个月突破 4万。 3）出口持续亮眼表现。 2023M11比亚迪乘用车出口共计 30629辆， 连续两个月突破三万辆， 全年出口量累计达到 20.6万辆， 表现亮眼。 11月比亚迪携多款车型陆续在哥伦比亚、墨西哥、 牙买加、泰国等地亮相； ATTO3也于 11月 23日正式在菲律宾上市， 公司的出海脚步持续加快。 短期来看： 我们认为公司有望完成 300万辆的年销目标。 1）新车宋 L 即将上市： 纯电猎跑 SUV 宋 L 预售价格区间为 22-28万元，全车应用了三大明星技术： e 平台 3.0、 CTB、云辇-C，预售 17天累计订单超 11000辆， 并将于 12月 15日上市，有望在首月实现数千辆的交付。 2） 全系开启年终优惠： 12月 1日起比亚迪推出了油转电限时优惠活动： 汉 EV/DM-i 分别最高优惠 2万/1万元、唐 DM-i 最高优惠 1.5万元、秦/元/宋/海豹系列的车型也有不同的优惠政策，整体来讲优惠力度较大，叠加传统汽车销售旺季的到来，因此公司 2023M12的销量有望再创新高。 长期来看：我们认为公司业绩有望持续高增长。 1） 高端化持续突破： 腾势品牌已经初步取得成功， 明年上半年预计会有双旗舰轿车上市； 继豹 5后，方程豹品牌初步规划了豹 3/8两款车型，有望在越野新能源市场取得突破； 仰望 U9也有望与 U8形成合力共同冲击百万级豪车市场。 由于高端车型的盈利性普遍较好，公司盈利也有望提升。 2）销量基本盘稳固： 2023M1-M10公司占据了 10-20万新能源车市场 49%的市场份额， 优势非常明显， 且已经凭借较多的销量，形成了明显的品牌势能，并通过规模优势实现了较高的盈利水平。展望未来，比亚迪的 DM车型有望持续推出技术的迭代升级，做到产品油耗更低、成本更低、性价比更高，因此我们认为公司的销量基盘十分稳固，且盈利能力有望提升。 3） 出海脚步持续加快： 目前公司旗下的多款新能源车型已经陆续出口至欧洲、南美、澳新等多个国家和地区， 2023M1-M11共计出口新能源车20.6万辆。 长期看，公司的产品力在海外有明显的优势， 且售价较国内同款产品明显较高、盈利性更好， 未来有望给公司带来显著业绩贡献。 投资建议： 预计公司 2023-2025年归母净利润分别至 320.1、 417.4以及 503.5亿元，对应当前市值， PE 分别为 17.9、 13.7以及 11.4倍，维持“买入-A”评级。 给予 2023年 33xPE， 对应 6个月目标价 360元/股。 风险提示：新能源汽车行业竞争加剧；新品推进力度不及预期

成本进一步回落，单店同比稳定，开店增速保持，利润率逐季改善。目前股价对应 24年 19X，维持“增持”评级。 投资要点： 投资建议：维持 23/24/25年 EPS 预测 0.98/1.59/2.04元。维持目标价53.06元，对应 2024年 PE 33X，维持“增持”评级。 4Q23单店有望持平略增，维持开店增速：据我们测算，预计截至 11月底，公司净开店 1300家以上，预计全年净开店 1400家左右，全年开店增速或保持 10%左右。单店方面，我们预计预测 4Q23单店有望持平至略增，10-11月虽然行业整体受消费环境影响承压，公司单店或依然保持同比持平略增，抖音及储值活动对单店有一定补充作用。 成本进一步回落，利润率环比改善：据水禽网数据，预计鸭脖现货价近期已回落至 9元/公斤左右（高点 28元/公斤），据我们测算，我们预计 11月主业毛利率达到 35%左右，整体毛利率修复至 30+% （3Q23主业毛利率30+%，整体毛利率 25.8%），我们预计 4Q23毛利率或环比进一步改善。 一次性因素缓解，廖记稳步推进中：我们预计 4Q23一次性因素环比有所趋缓，整体利润率改善修复，我们预计 2024年净利率有望回到历史均值水平。同时根据调研交流，廖记稳步推进中，采购、生产层面充分协同，组织优化，我们预计 2024年运营将进一步改善。 风险提示：消费习惯变化，成本波动。

事件： 12月 1日，公司发布 2023年 11月产销快报，公司 11月汽车销量 301903辆，同比增长 31%，环比持平，今年累计销量 2683374辆，同比增长 64.3%； 11月动力电池及储能电池装机总量 16.945GWh，同比增长 54%，环比增长 10.9%，今年累计装机总量 133.162GWh，同比增长 69.2%。 投资摘要： 纯电混动双擎驱动，规模效应值得期待。 11月纯电乘用车销量 170150辆，同比增长 49.4%；混动乘用车销量 131228辆，同比增长 13.1%。纯电和混动车型齐头并进，随着汽车消费复苏、产能迅速释放和海豹 Dmi、宋 L、腾势 N7/N8、仰望 U8/U9、豹 5等新车陆续上市，公司持续处于新品向上周期， 王朝/海洋网相继开启限时促销， 全年销量有望超过 300万辆，规模效应进一步加强，摊薄生产成本及费用， 抵消补贴退出后，我们预计 2023年单车净利将比 2022年有所提升。 高端化战略见成效。 腾势、方程豹和仰望组成公司的高端产品矩阵，持续引领公司的高端化转型。 11月腾势销量 11843辆， 月销稳定在万辆以上，腾势 D9连续11个月稳居 30万以上豪华 MPV 销量冠军，腾势 N7将于 12月启动高速 NOA推送，智能化进程加快。 仰望 U8首月交付 408辆， 方程豹豹 5首月交付 626辆， 多品牌战略全面落地， 有望在明年带来可观增量及利润。 10月 31日，宋 L开启预售，售价 22-28万元，新车基于 e 平台 3.0打造，搭载 CTB 电池车身一体化技术、智能电四驱、 DiPilot 智能驾驶辅助、云辇 C 系统等，将于 12月上市。 海外销量创新高。 11月公司海外销售新能源乘用车 30629辆， 连续两个月维持在销量 3万以上， 环比增长 0.4%，全年累计销量 20.7万辆。公司出海步伐遍布亚洲、欧洲和美洲， 在日本、泰国、新加坡、德国、英国、法国、荷兰、澳大利亚、哥伦比亚、巴西、 墨西哥、摩洛哥等多国完成布局。 我们预计 2023年公司乘用车出口 24万辆左右。 投资建议： 我们预测公司 2023-2025年营业收入为 5974/7880/9247亿元， 同比增长40.9%/31.9%/17.4% ， 归 母 净 利 润 为 330/503/635亿 元 ， 同 比 增 长98.7%/52.3%/26.2%，对应 PE 为 17.4/11.4/9倍。考虑公司新能源汽车业务景气度高，垂直产业链优势明显，给予公司 2024年 20倍 PE 的估值，对应股价 345.53元， 维持“买入”评级。 风险提示： 新能源车销量不及预期，产能释放不及预期，海外业务不及预期，芯片短缺，原材料价格上涨。

成立 20年，管线丰富。百奥泰于 2003年成立，已建立起研发、生产、销售一体化的平台型公司。公司目前共有三款药物获批上市，格乐立?（阿达木单抗注射液）于 2019年获批，普贝希?（贝伐珠单抗注射液）于 2021年获批，施瑞立?（托珠单抗注射液）于 2023年获批；公司在研管线丰富，多个产品处于临床后期。 类似药出海进入爆发期，多个产品获批或即将申报。公司多个类似药管线均进行全球三期临床开发，其中托珠单抗已于 2023年 9月在美国获批，并预计 2024年实现商业化；贝伐珠单抗类似物预计于 2023年底在美国获批；乌司奴单抗全球临床已结束，预计 2024H1在中国及美国提交 BLA 申请；戈利木单抗即将完成全球三期；司库奇尤单抗类似药正在进行入组；后续还有多个产品计划开展全球三期临床。 深度布局 ADC 赛道，叶酸受体 ADC 差异化明显：公司拥有众多创新药管线，多个处于临床后期。在抗肿瘤药物领域重点布局 ADC 药物，目前管线中共有 5款ADC 药物进入临床，分别靶向 FRα、B7H3、HER2、Trop2及 Nectin-4。管线中巴替非班（抗血栓一类新药）已报产，预计 2024年获批，BAT4406F（CD20单抗）治疗视神经脊髓炎适应症已处于关键三期；BAT5906（VEGF）治疗 wAMD 适应症处于三期阶段； 公司目前存在较大认知差，主要集中三个方面：1）生物类似药出海的壁垒；2）海外生物类似药物的市场情况；3）百奥泰类似药估值方法。我们认为生物类似药出海欧美壁垒较高，包括时间和金钱成本、FDA 严格的 GMP 核查、以及专利诉讼与和解等；同时海外类似药市场前景广阔，随着多个重磅生物药专利到期，类似药市场增速远高于药品整体增速；欧美类似药价格不同于化学仿制药，下降幅度较小且较为平缓，格局远好于化学仿制药；我们认为百奥泰已证明了自己大分子药物出海的能力，托珠和戈利木格局好，乌司奴进度快，海外潜力巨大。 盈利预测：我们预计百奥泰 2023-2025年收入为 6.66/14.77/26.48亿元，净利润为-4.92/-2.71/3.24亿元；采用 DCF 方法估值，假设加权平均资本成本 WACC 为9.52%，永续增长率 3%。以上假设下，经由 DCF 估值方法计算得公司股权价值为 293.8亿人民币，目标价 70.96元/股.风险提示：新药研发风险、药品注册审批风险、商业化不及预期风险等