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海通证券:全力防范风险 混改是国企改革重要突破口

来源:金融界
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  发达股市上涨,中国股债齐跌。上周美欧日股市继续上涨,印度、香港等新兴市场股市普遍下跌,油价大涨,黄金和工业金属价格下跌,中国股市回调债市大跌。

  美国鹰派加息,全球利率飙升。上周美联储宣布再次加息25bp,同时预计2017年底时联邦基金利率中值升至1.4%,意味着17年还有3次加息,比市场预计的2次加息多一次。美国鹰派加息导致全球债市普跌,利率继续大幅飙升,美国10年期国债利率升至2.6%的两年高点,中国10年期国债利率也大幅飙升至3.3%。

  工业短期稳定,地产拐头向下。11月工业经济短期稳定,商品价格大涨推动库存周期回补和外需改善是主要贡献。但11月投资增速已再度回落,而12月以来主要30城地产销量同比增速-20%,六大发电集团耗煤同比增速继续下滑至7.6%,均意味着12月终端需求和工业生产起步不佳。

  通胀风险仍存,货币短期难松。12月油价大幅上调,煤价、钢价小幅下跌,生产资料价格整体仍在上涨,12月PPI同比涨幅或升至4.4%。近期食品价格涨幅仍低,12月通胀仍将保持稳定,但1月份仍有冲高风险。上周货币利率大幅飙升,而中央经济工作会议定调17年货币政策保持稳健中性,要把防控金融风险放到更重要位置,防控资产泡沫。这意味着防风险将是17年主要任务,货币政策短期难松,或将继续偏紧。

  全力防范风险,释放改革红利。随着美国正式启动第二次加息,美元指数创下103的14年新高。而在美元上升的周期,往往会引发资金从新兴市场持续回流美国,进而引发金融危机。回顾历史,97/98年发生了亚洲金融危机,07/08年发生了全球金融危机,而即将到来的17/18年也将注定危机四伏。在此背景下,年末的中央经济工作会议罕见地未提经济增长目标,而是通篇在强调防范风险,防控金融风险、抑制房地产泡沫;同时将促改革放在重要位置,定调混改是国企改革重要突破口,稳妥推进财税改革和金融改革。在美元走强的不利背景下,只有守住不发生系统性金融风险的底线,同时大力释放改革红利,才有望平稳度过!

  一、经济:工业短期稳定,地产拐头向下

  1)工业短期稳定。11月工业增加值同比增速微幅回升至6.2%,主要工业品产量增速涨跌互现,粗钢、水泥、乙烯升,有色、汽车降,低基数效应消退令发电量增速回落至7.0%。

  2)消费增速反弹。11月社消名义增速10.8%、实际增速9.2%、限额以上增速9.5%,均较10月明显反弹。必需消费平稳,可选品消费涨多跌少、表现强劲,相比投资和外贸,消费仍是经济中流砥柱,但剔除价格影响后的实际消费增速仍处相对低位。

  3)投资增速回落。11月固定资产投资当月同比增速回落至8.3%,其中地产和基建投资增速大幅下滑,但制造业投资增速有明显反弹。

  4)地产需求转差。11月全国商品房销售面积当月同比增速由10月的26.4%大降至7.9%,指向楼市限购限贷政策效果继续显现,终端需求明显恶化。11月土地购置面积同比增速由负转正至6.2%,但11月新开工面积增速大跌至3.3%,终端需求走弱、三四线城市地产库存偏高、已开工未竣工面积依然高企,令地产新开工面积增速再度回落。

  5)下行风险仍存。11月工业经济短期稳定,商品价格大涨推动库存周期回补和外需改善是主要贡献。但11月投资增速已再度回落,而12月以来主要30城地产销量同比增速-20%,六大发电集团耗煤同比增速继续下滑至7.6%,均意味着12月终端需求和工业生产起步不佳。

  二、物价:通胀风险仍存

  1)食品价格回升。上周猪价菜价小幅上涨,食品价格整体继续回升。

  2)12月CPI平稳。截止目前12月商务部、统计局食品价格环比涨幅分别为1.3%、-0.4%,预计12月CPI食品价格环涨0.9%,12月CPI小降至2.2%。

  3)12PPI继升。上周油价大幅上调,煤价、钢价小幅下跌,截止目前12月港口、期货生资价格环涨0.7%,预测12月PPI环涨0.5%,12月PPI同比涨幅升至4.4%。

  4)通胀风险仍存。近期食品价格涨幅仍低,12月通胀仍将保持稳定,但1月份有冲高风险。

  三、流动性:货币利率飙升,货币短期难松

  1)货币利率飙升。上周R007均值上升48bp至3.05%,R001均值上升14BP至2.39%,资金面大幅收紧。

  2)央行加大投放。上周央行操作逆回购8400亿,逆回购到期5900亿,逆回购净投放2500亿,MLF净投放3940亿,国库存款到期回笼600亿,央行净投放5840亿,投放力度明显增加。

  3)汇率贬至新低。上周美国加息、美元指数创新高,人民币兑美元汇率跌破6.9关口,资金流出压力仍大。

  4)货币短期难松。中央经济工作会议定调17年货币政策保持稳健中性,要把防控金融风险放到更重要位置,防控资产泡沫。这意味着防风险将是17年主要任务,货币政策短期难松,或将继续偏紧。

  四、政策:从稳增长到防风险、促改革

  1)改革供给防范风险。中央经济工作会议定调2017年是供给侧结构性改革深化之年,强调稳中求进总基调,财政政策更加积极有效,货币政策保持稳健中性,汇率增强弹性并在合理均衡水平基本稳定。要把防控金融风险放到更重要位置,防控资产泡沫,确保不发生系统性金融风险。

  2)深推“三去一降一补”。继续推动钢铁、煤炭去产能,防止已经化解的过剩产能死灰复燃。地产去库存分类调控、因城因地施策,重点化解三四线高库存。在控制总杠杆率前提下,通过债转股、股权融资重点降低企业杠杆率。

  3)改革农业供给侧。补短板和去库存,增加绿色优质农产品供给,玉米收储和政策性粮食库存消化。细化落实承包土地“三权分置”,深化农村产权制度改革。

  4)创新驱动经济发展。淡化经济增长,强调以提高质量和核心竞争力为中心。树立质量第一意识,发扬“工匠精神”。实施创新驱动发展战略,推动战略新兴产业发展,改造提升传统产业。

  5)地产平稳健康发展。加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制,既抑制房地产泡沫,又防止出现大起大落。具体措施包括:信贷政策支持合理自主购房,严格限制投机性购房;根据人口流动分配建设用地指标;房价上涨压力大的城市合理增加土地供应;

  6)改革开放推向纵深。定调混改是国企改革重要突破口,在七大垄断行业迈出实质性步伐,加快推动国资投资、运营公司改革试点。稳妥推进财税改革和金融改革,推动央地权责划分,健全地方税收体系,推进金融监管体制改革。推动养老保险制度改革,加快出台养老保险制度改革方案。对外开放重心在推进“一带一路”建设。

  五、海外:美联储鹰派加息

  1)美联储鹰派加息。美联储上周三如期加息25bp,同时预计明年加息3次,比9月会议时预计的加息2次要快。美联储预计17年底时联邦基金利率中值升至1.4%,18年底时到2.1%,19年底时到2.9%。耶伦称,加息是对经济进展信心的体现、是对美国经济的信心投票。

  2)欧元区PMI向好。欧元区12月制造业PMI初值54.9,为2011年4月以来的最高水平,新订单和就业加速增长,而服务业增速也已经升至八个月来高点。分国别看,德国继续领跑,法国增度加快到一年半的最快速度。

  3)美国CPI连涨4个月。美国11月CPI同比1.7%,主要得益于房价和燃气价格的上涨。11月PPI同比1.3%,创2014年11月来最大升幅。随着劳动力市场接近充分就业,经济表现向好,预期财政刺激增加的情形下,通胀回升或将延续。

  货币利率难下债市熬冬待春——海通债券每周交流与思考第199期(姜超、周霞)

  债市继续大跌。上周国债利率平均上行28bp,AAA级、AA级企债利率平均上行50bp左右,城投债利率平均上行60bp,中证转债指数下跌3.86%。

  货币利率难下.中央经济工作会议定调17年货币政策稳健中性,防风险是首要任务。上周货币利率大幅飙升,接近年末考核之际,人民币贬值预期仍强,资本外流压力加剧,央行若无持续大量投放,银行资金面或持续偏紧,12月7天利率中枢或维持在在3%左右。

  债市熬冬待春.美联储鹰派加息、国内货币政策偏紧、叠加机构违约担忧等多因素导致债市大跌。短期利率高位源于汇率、央行政策及月末春节因素,后续看资金面缓和或需等待春节之后,债市仍需熬过冬天,短期维持10年国债利率区间3%-3.4%。但中国全社会债务/GDP超过230%,在7%的GDP增速下承受不了3%以上的国债利率,坚定判断17年的10年期国债利率有望重回3%以下。

  信用风险趋升.本轮债市调整中信用债高等级调整幅度大于低等级,等级利差维持低位甚至有所降低,目前AAA中票信用利差已反弹至历史中位数以上,而AA中票仍在四分之一分位数之下,主因高等级流动性较好从而先被抛售,且这轮信用债调整并非由信用风险所主导。但若调整持续,前期调整幅度较小的低等级将面临更大压力,且再融资弱化将导致信用风险升温,资质较弱的个券所受冲击更大。

  一、货币利率:政策防风险,利率难下行

  1)货币利率再度走高。上周央行逆回购投放8400亿,逆回购到期5900亿,MLF净投放3940亿,国库现金定存到期600亿,整周净投放达到5840亿。美国加息落地,但人民币贬值压力未减,临近年末考核,货币利率再度走高,跨年资金利率更是一再飙升。上周R007均值上升48bp至3.05%,R001均值上升14BP至2.39%,银行间一个月回购加权利率已到5%以上。

  2)政策再提货币“闸门”。中央经济工作会议定调17年是供给侧改革深化之年,弱化增长目标,提出把防控金融风险放到更重要位置。对于货币政策,去年的提法是稳健的货币政策要灵活适度,为结构性改革营造适宜的货币环境,降低融资成本,保持流动性合理充裕和社会融资总量适度增长。今年的提法是货币政策稳健中性,适应货币供应方式新变化,调节好货币闸门,努力畅通货币政策传导渠道和机制。意味着17年货币政策将比16年更为稳健,防风险是首要任务。

  3)央行投放决定短期利率中枢。在接近年末考核之际,人民币贬值预期仍强,资本外流压力加剧,央行若无持续大量投放,银行资金面或持续偏紧,央行资金投放利率或构成短期货币市场利率中枢,12月7天利率中枢或维持在3%左右。

  二、利率债:短期超调,熬冬待春

  1)利率债大幅调整。上周美联储加息,并称未来一年或加息3次,对国内流动性形成压力;国内资金面紧张,各种传闻四起,市场恐慌抛售,国债期货两度触及跌停,债市再受重创。上周1年期国债上升48BP至2.99%,1年期国开债上行77BP至3.74%;10年期国债上行20BP至3.28%,10年期国开债上行34BP至3.79%,短端调整幅度大于长端。

  2)一级招标利率大幅抬升。上周债市剧烈调整,利率债一级招标利率大幅走高。其中,91天、182天贴现国债高于二级市场23-24BP,甚至出现技术性流标;5年、7年、20年期国开债高于二级市场1BP、9BP、4BP;口行和农发各期债也高于二级市场10-15BP。上周国债发行484亿,政金债发行670亿,地方债仅发行12.3亿,债市超调+年末将至,供给下降。

  3)多因素导致大跌。一是美联储鹰派加息,美元上涨加剧人民币贬值压力,而美债收益率上行对国内债市形成压力;二是央行货币政策持续紧平衡,资金紧张导致债市去杠杆;三是短期经济平稳、物价反弹、社融超增,基本面也不支持债市;叠加机构违约担忧导致债市非理性抛售,短期利率超调。

  4)熬过冬天,等待春天。经过上周调整,目前国债和国开期限利差已收窄至15年3月以来低位。短端利率高位源于汇率、央行政策及月末春节因素,后续看资金面缓和或需等待春节之后,债市仍需熬过冬天,短期上调10年国债利率区间至3%-3.4%。但中国全社会债务/GDP超过230%,在7%的GDP增速下承受不了3%以上的国债利率,坚定判断17年10年期国债利率有望重回3%以下。

  三、信用债:信用风险趋升,调整压力仍大

  1)上周信用债暴跌。上周信用债继续大幅调整。AAA级、AA级企业债收益率平均上行50BP,城投债收益率平均上行60BP.

  2)再融资弱化推升信用风险。受债市持续调整影响,11月以来已有79只债券取消或推迟发行,上周达26只,一方面发行人希望降低融资成本而希望择机重发,另一方面机构流动性偏紧且情绪悲观,即使发行也很难成功。短期来看,债市在春节前仍有调整压力,再融资环境仍弱;中期来看,经济工作会议提出“调节好货币闸门”,再融资难度难降,信用风险趋升。

  3)关注城投债提前偿还风险。上周13临海债公告称拟召开持有人会议审议按面值提前偿还议案,后又取消召开,主要原因或在于对于置换方式、价格等尚无统一规定,因而第一单的示范效应极强,没有发行人愿意做第一个吃螃蟹的人。若按面值置换成功,市场担忧上升或导致存量城投债剧烈调整,也将通过连锁反应波及整个债市,不利于防范金融风险,因而最终按面值提前偿还的可能性不大,但因面临一定不确定性,估值或受冲击。

  4)低等级调整压力更大。本轮债市调整中信用债高等级调整幅度大于低等级,等级利差维持低位甚至有所降低,目前AAA中票信用利差已反弹至历史中位数以上,而AA中票仍在四分之一分位数之下,主因高等级流动性较好从而先被抛售,且这轮信用债调整并非由信用风险所主导。但若调整持续,前期调整幅度较小的低等级将面临更大压力,且再融资弱化将导致信用风险升温,资质较弱的个券所受冲击更大。

  四、可转债(爱基,净值,资讯):短期多看少动,耐心等待机会

  1)股债延续双跌,转债放量续跌。上周沪深300、中小板和创业板指数跌幅均在4%~5%,上证国债指数下跌0.42%。其中债市大幅调整,转债作为流动性较好的债券品种继续受到波及,中证转债指数继续下跌3.86%,转债市场周成交额环比大涨115%。

  2)个券均下跌,个股大多下跌。上周个券继续全面下跌,其中宝钢、顺昌、国贸、歌尔转债跌幅在7~9%,洪涛、凤凰等跌幅在5~7%,国资、辉丰等跌幅在3%以内。正股仅九州通录得上涨、涨幅0.5%,其余均下跌,其中洪涛股份、、澳洋顺昌和江南水务领跌。

  3)短期多看少动,耐心等待机会。上周债市剧烈调整,且中央经济工作会议强调金融防风险和货币政策稳健中性,预计短期内资金面仍面临考验,债市短期面临严冬;另一方面,权益市场也面临险资举牌监管从严、金融去杠杆等政策影响,短期或进入震荡休整。因此,面对权益和债券的不利因素,建议短期内转债多看少动,耐心等待机会。

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