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美林时钟转成风扇? 机构建议大类资产超配股票、海外资产

来源:21世纪经济报道
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  本报记者 何晓晴 广州报道“美林投资时钟玩成了电风扇。”这个说法成为了近段时期以来财经朋友圈一个热门的说法。

  在资产配置领域,最著名的理论莫过于“美林投资时钟”。其中美林是美国著名的投资银行,在2008年金融危机以后被美国银行收购后成为美银美林。美林的 分析师在研究了1973到2004年的美国30年历史数据之后,于2004年发表了这一著名的大类资产配置理论。

  其核心是通过对经济增长和通胀两个指标的分析,将经济周期分为衰退、复苏、过热、滞胀四个阶段,每个阶段对应着表现超过大类的某类资产:债券、股票、大宗商品或现金。

  映射到国内市场来看的话,今年的资产价格表现最好的是商品,股债则“双杀”。今年以来,涨幅居前的是大宗商品,包括铁矿石、螺纹钢涨、油价、黄金、铝以及白银均出现了大幅上扬的行情。相比之下,股市、债市双双出现下挫。

  4月28日,海通证券宏观研究员姜超称,若按今年以来资产价格涨幅来看,这与美林时钟里面滞胀期应该是现金>商品>债券>股票的排序太不一样。其实今年的表现也可以简化为实物资产优于金融资产,刚好是把过去5年的资产价格表现倒过来。

  重阳投资分析师钱新华表示,目前,中国经济处于增速换挡期和改革转型期,宽松的货币政策从2009年以来就承担了较多稳定经济的功能,同样的货币投放量能拉动的短期投资增速越来越弱。

  “由于实体经济回报率不足,聪明的资金便四处流窜推升不同资产的价格,填平一个又一个洼地。” 钱新华如是说。

  而中金公司研究员王慧在最新的研究报告中维持了未来 6~12 个月的战术配置建议,超配股票、海外资产,标配大宗商品,低配债券和货币。

  同时,需要密切关注中国经济复苏的持续性,债券违约风险和流动性压力,美联储加息预期的变化等。

  存量博弈推动资产轮动加快

  王慧分析认为,2012 年以来中国经济增速逐渐放缓,实体投资回报率下降,资金脱实向虚。而实体投资回报率的下降也影响了资产价格的上涨,降低了同等风险水平下资产的回报率。

  于是,充裕的资金在金融市场找寻相对预期收益率较高的资产,并且通过加杠杆来提升资产回报率,这也加快了资产价格的上涨速度,之后资金又开始找寻新的投资机会。这提高了资产的波动率,也使得资产轮动速度快于经济周期。

  王慧在报告中表示,近期债券市场信用违约事件频发,违约主体也已经从民企扩散到央企和地方国企,刚性兑付的预期正在被打破,信用利差显著扩大。这也引发了市场对于流动性风险和去杠杆的担心,触发避险情绪提升,股市也受到波及。

  然而,商品期货因其波动率高通常被认为是风险较高的资产,却集体大涨,其中黑色系表现最为突出,交易量与股市形成极大反差。这显示了风险偏好的两极分化,风险偏好低的资金更加谨慎,风险偏好高的资金则跳过受益于经济回暖的股市,选择预期回报高但波动率更高的商品期货掘金。

  去年以来股市、楼市、债市、黄金、商品期货轮番上涨就是这一背景下的产物,因此,投资单一资产获利的难度大大提升。

  重阳投资分析师庄达告诉21世纪经济报道记者,当前,流动性周期与经济周期的脱节使得传统美林时钟的适用性逐渐下降。随着全球需求和实体经济回报率下行,宽松的流动性跳过实体经济直接进入金融市场并推升各类金融资产价格。中国2011年以来经济增速下行,但货币政策的转向始于2014年,债券资产、权益资产、一线城市房地产、商品期货的快速轮动也在两年内完成。

  而海富通收益增长基金经理周雪军对21世纪经济报道记者表示,美林时钟主要适用于传统的经济周期,经济和通胀的情况需得到确认。

  “由于中国当前的经济形势表现出结构性的特征,有时候会与美林时钟出现不匹配的情况。” 周雪军认为。“我们建议可以将美林时钟作为长期大类资产配置的辅助工具,但它并不适用于做短期的投资决策。”

  权益资产存相对收益

  不过,庄达亦表示,尽管目前大类资产配置难度加大,但将美林时钟与流动性环境相互结合,仍然可以做出较为积极的选择。

  “我们判断目前中国处于经济阶段性企稳、消费品通胀温和回升、工业品通缩压力缓解的时期,需求复苏的持续性虽然有待观察,但风险偏好的边际改善较为明确。” 庄达分析。“而货币政策保持稳健,虽然难以重现去年多次降准降息的情形,但也不具备收紧的基础,货币政策会在支持实体经济、稳定通胀和人民币汇率、防范债市风险外溢之间取得平衡。”

  在具体配置上,庄达认为权益资产和商品资产会有相对收益。权益资产受益于盈利改善、风险偏好修复,但A股整体估值中枢较高,更多是结构性机会。

  “近期银行理财、保险等低风险偏好资金在债券资产方面配置难度加大,我们开始关注权益市场的机会,比如具备中长期可持续高分红能力的龙头企业、经济转型受益公司就适合低风险偏好资金的配置。” 庄达称。“港股尽管近期已有一定程度的反弹,但大盘股估值仍处于过去五年的中位数以下,也更受益于经济增长、人民币汇率阶段性企稳带来的风险偏好提升。”

  王慧则表示,相比之下,股票和实物资产相对吸引力较大。主要是无风险利率继续下行,余额宝七日年化收益率降至2.5%以下,几乎难以跑赢通胀,银行理财、信托产品的收益率也是继续下滑。与此同时,经济回暖、通胀温和上升使得利率债的收益率曲线上行信用债也因违约事件频发而收益率上行,信用利差明显扩大,债券的吸引力继续下降。

  不过,尽管基本面边际改善本利好于股市,但受制于债市风险的蔓延,股市仍然滞涨。王慧认为,从绝对和相对角度来看,中国股市都是估值洼地,内在回报还在不断提升,而且政策以及外围环境都相对宽松。

  王慧强调,鉴于经济初现企稳迹象,通胀预期上升对股票资产影响正面。内在回报、盈利和估值均提升股票资产的配置价值,维持超配权益资产。同样超配的还有海外资产,主要是增强资产配置组合对不同大类资产的覆盖,通过分散投资增强收益。

  作者:何晓晴
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