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激辩30年:股指期货是股市稳定剂or暴跌催化剂?

来源:搜狐证券

  股指期货是现货市场的稳定剂,还是暴涨暴跌时的催化剂?这一问题自五年前沪深300期指推出以来,一直争论不休。而今年上半年,中证500、上证50两大期指新品种推出两个月后,A股市场的接连重挫,更是将这一话题推上了风口浪尖。

  以叶檀、刘姝威为代表的财经圈知名人士,直言股指期货为A股暴跌元凶,损失惨重的股民更是群起而攻之,呼吁取消股指期货的声音甚至影响了高层决策——8月25日起,中金所接连抛出大招限制股指期货交易。而另一边,以巴曙松为代表的经济学家则竭力为股指期货辩白,认为不仅不应遏制,还应加强股指期货的发展。

  这一场景让人想起了上世纪80年代的美国。那时,华尔街投机风盛行,股市波动剧烈,1982年,纽交所为了给投资者增加避险工具,首次推出了股票指数期货。平稳运行5年后,华尔街经历了一场史无前例的暴跌,恐慌的投资者纷纷将股灾的原因归咎为股指期货。著名的《布莱迪报告》指出,指数套利和组合保险这两类交易在股指期货和现货市场上互相推动下造成了股市崩盘。从此以后,否定股指期货的声音占了主流。直到1991年,诺奖得主Merton Miller经过详实的调查,否定了《布雷迪报告》中关于股指期货引致股灾的结论,指出1987年股灾和1929年股市“崩盘”原因一样,都是宏观经济问题累积以及股票市场本身问题导致的,从此股指期货才得以正名。

  不止是美国,日经225股指期货也曾被认为是日本股市90年代初期下跌的主因,使得日本从1992年开始对股指期货市场采取诸多限制性措施,但后此后,日本、新加坡、香港等地发生股灾时,也一度将原因归咎为股指期货,不过,这些措施非但没有取得预想效果,后来逐渐被修正。

  此外,香港、新加坡等地,也曾因股灾而爆发过关于股指期货对现货市场波动性影响的讨论,综合学界、业界的观点来看,认为股指期货与股指期货相关度不高、或股指期货有助于减缓现货市场波动的观点占据主流。例如,Lee&Ohk(1992)分别研究了香港恒生指数、美国价值线指数、新加坡日经指数和澳洲所有普通股指数、英国的FT-SE100指数期货与相应的股票现货市场的关系发现,它们之间长期的相互影响并不显著。Bessembinder,Hendrik和Seguin(1992)、Robinson(1994)和Antoniou等(1995)分别研究了S&P500指数期货、中国香港恒生指数期货、FTSE100指数期货以及DAX指数期货上市对相应股指波动性的影响,结果都发现指数波动有所减小。

  中国学者也曾就此课题进行研究,学者杨再斌2008年统计了30个市场自美国次级贷危机爆发以来的最大跌幅,结果表明,22个已经推出股指期货的国家股票现货平均跌幅为46.91%,8个没有推出股指期货国家现货指数平均跌幅高达63.15%。

中国学者杨再斌的统计结果 

  股指期货在中国推出时间较晚,不过自2010年沪深300股指期货上市后,也有不少学者、机构基于历史数据对期、现货市场的关联性进行研究,并得出类似观点。具有代表性的如陈海强、韩乾等发表于国际顶尖杂志《Journal of Future Markets》的一篇学术论文,运用基于面板数据的政策评估方法研究发现,排除了其他因素影响,沪深 300 股指期货的上市显著降低了股市波动率,降幅在20%左右;中金所对比沪深300股指期货上市前后两年数据发现,沪深300指数日收益率标准差从上市前的0.025 降到上市后的0.014,降幅达43%,此外股市大幅波动天数、换手率均明显下降;国泰君安研报指出,沪深300股指期货推出后,沪深300成分股整体年化波动率从29.67%降到了24.23%,降幅近20%;银河期货的研究结果与其类似,认为股指期货上市后,沪深300指数波动幅度下降20.69%。

中金所研究结果显示:沪深300期指推出后 ,股市大幅波动天数明显减少 
中金所研究结果显示:沪深300期指推出后 ,股市波动率降低

股指期货上市前后沪深300指数及全部A股日换手率变化(来源:中金所) 

  连证监会也曾为股指期货的有效性背书,2014年,肖钢在一次讲话中透露,曾将股指期货上市前与沪深300成分股波动率、盈利能力、所属行业等相似的非沪深300上市公司构成一个参照系,对比股指期货上市后其波动率与沪深300成分股的波动率,发现股市波动率下降了11%。

  不过,由于以上均在2015年之前进行,没有采用最近1年的数据,且并没有将今年推出的上证50、中证500股指期货纳入研究范畴,因此所得出结论的有效性值得商榷。

  更何况,也有学者的研究,则指向了相反的结论:

  比如,中信期货采用GARCH模型研究得出结论,短期内(半年)股指期货的波动对现货波动有正向影响,且影响超过1个标准差,但随着周期的延长这种影响迅速下降;学者周小全,邓淑斌同样利用GARCH模型进行实证检验的结果同样显示,股指期货的推出加剧了现货市场的波动;胡志明、陆树斌(2015)运用计量经济的方法对沪深300股指期货和现货之间联动关系的研究发现,期现市场存在显著的波动溢出效应,期货对现货下跌具有引导作用。

  综合“反方”观点,之所以股指期货会加剧股市暴跌,除了股指期货工具本身的价格引导机制、套利功能外,中国投资者构成的不合理,期、现货交易制度的弊端更为受关注。

  比如,我国股指期货投资者以散户为主,自然人占比高达95%以上,投机氛围尤为浓厚,容易产生大量的无效率信息,传导至现货市场并加剧现货市场的波动。

  另外,我国股指期货市场起步较晚,交易品种不够丰富,市场规模小,使得期指对现货市场波动的平抑所用有限。根据8月31日收盘的数据计算,三大股指期货合约持仓量分别为72,108.0手、17,314.0手、29,084.0手,总持仓金额约为1000亿元,而当日两市总市值约44万亿,期、现货规模比仅为0.2%,而美国1998年这一比值就高达40%。

  也有观点将原因归结为期现货市场的不对等,首先:交易规则错配,股市T+1交易制度,而期指则T+0,交易效率的不对等使得空头主力期现货配合操作、打压股指提供了可能。此外,期现货市场面向的投资人群也不对等,股指期货50万的门槛使得中小投资者无法通过套期保值避险;此外,股指期货合约的面额较大,不易被操纵的同时,也使得使用股指期货的投资者范围进一步缩窄。

数据来源:中金所 


  最后,还要提到中国股指期货特有的“裸卖空”机制,即只要持有一定数量的股票或保证金,就可以反复做空套利。而美国股市规定,必须先卖出现货市场的股票,才能做空。以上均被认为或加剧A股市场暴跌。

  综上所述,尽管世界范围内关于股指期货的怀疑已趋于减少,但中国市场制度设计的特殊性,使得这种争论与研究仍将继续,并将持续推动监管层完善期、现货市场交易机制。9月2日中金所出台的 “史上最严”股指期货交易规则是当下非常时期的必要之举,但也许并非结局。


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(责任编辑:张彬)

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