联化科技：行业景气和产能扩张保障未来业绩

　 公司业绩快速增长。2011年公司营业收入和净利润分别同比增长30.13和45.01%，利润增速快于收入增速的主要原因是工业业务占比的提升。2011年工业业务实现了17.92亿元收入和6.81亿元毛利，同比分别增长42.80%和36.63%，贡献了70%的收入和95%的利润，分别提高了6.19和1.11 个百分点。

　　从具体业务来看，农药中间体实现收入13.21亿元，同比增长44.43%，贡献利润5.27亿元，同比增长36.17%。医药中间体实现收入3.11亿元，同比增长23.09%，贡献利润1.16亿元，同比增长33.13%。

　　两项业务均实现了快速增长。

　　2012年一季度公司营业收入和净利润分别增长18.35与25.75%。一季度公司计提了948万元的期权费用，扣除该因素，公司一季度净利润的增长约为39%，延续了2011年的高增长。

　　大客户战略保障公司业绩快速增长。公司近年来业绩实现了持续的快速增长，2005-2011年，公司主营业务收入从3.95亿元增长到17.92亿元，复合增长率为35.32%，净利润从3873.97万元增长到2.94亿元，复合增长率为40.21%。这主要得益于公司实行大客户战略，通过定制模式为全球农药、医药巨头的优秀产品生产中间体。公司70%以上的收入通过定制生产的方式实现，2011年对前五名客户的销售收入占销售总额的71.39%。下游客户包括FMC、先正达、巴斯夫等农药巨头与诺华等医药巨头，核心客户近几年来保持了较快的增长。2006-2011年，FMC与先正达的农药业务收入的复合增长率分别为13.84%和10.03%，高于同期全球农药产业8.1%的复合增长率。其中FMC除草剂业务的复合增长率达到了19.66%，而公司的主要产品异恶草松、氟唑磺酰胺和联苯菊酯均为FMC定制的除草剂产品。下游重点客户稳定的增长为公司业绩的快速成长提供了保障。

　　盈利能力维持较高水平。2011年公司综合毛利率27.1%，同比提高0.99个百分点。其中工业业务毛利率为38.03%，同比下降1.72个百分点，主要原因是销售产品结构的变化以及部分定制产品价格仅随原材料价格同幅上调，导致毛利率下滑。农药中间体的毛利率为39.87%，同比下降了2.42个百分点，医药中间体的毛利率为37.15%，同比提高了2.80个百分点。总体上看公司盈利能力仍然保持在较高水平，随着各项原材料价格的下滑，公司毛利率逐步回升，2012年一季度的综合毛利率31.74%，环比上升了4.65个百分点。

　　期间费用率保持稳定。2011年公司期间费用率为13.62%，同比提高0.73个百分点，总体保持稳定。

　　销售费用率和管理费用率分别为1.65%和11.36%，同比分别提高了0.21和0.32个百分点，主要是营销费用增加和管理研发投入增加所致。财务费用率为0.61%，同比提高0.2个百分点，主要是公司投资项目增多导致贷款利息支出增加所致。

　　农药行业景气和大量专利药到期带动下游需求保持旺盛。2011年全球农药市场销售额达到512.1亿美元，增速达到了15.9%。推动全球农药市场增长的主要因素是全球粮价的持续上涨带来种植面积的提升以及原油上涨和农药审核的趋严带来农药价格的上涨。在全球油价和粮价继续维持高位的情况下，全球农药市场仍将实现较快增长，带动农药中间体及原料药的需求。

　　募投项目保障业绩增长。2011年公司通过增发募集了6.85亿元资金，投向6个中间体项目的建设。这些项目预计分别于2013年4月和2012年6月投产。公司扩产的项目均为高级中间体或在原料药，下游产品均有良好的市场前景。如唑草酮为FMC定制生产的新型除草剂原料药，其销售具有很好的保障；淳尼胺则为替米沙坦的高级中间体，在替米沙坦即将到期，大量非专利药企即将参与生产的情况下，未来市场需求十分广阔。这些项目投产后，预计将贡献10.18亿元和2.18亿元的利润，保障公司未来三年内的业绩增长。

　　盈利预测和投资建议：预计公司2012、2013年EPS分别为0.99元和1.32元，以3月22日收盘价20.26元计算，对应PE分别为20.46倍和15.35倍，考虑到公司的成长性，给予公司“买入”的投资评级。

　　风险提示：募投项目进展不达预期。