陕西金叶：烟标行业整合的受益者

　　1.公司主营业务是烟标

　　1.1.烟标市场主要集中在陕西

　　陕西金叶的业务主要包括烟标、酒标等高档包装装潢产品的印刷、教育产业以及房地产业务等三大块。其中，烟标印刷业务今年以来增长很快，目前占总业务收入的68%。公司烟标市场主要集中在西北地区，以陕西省为主，四川、湖南、新疆等地也有部分业务。以07年为例，陕西省中烟公司去年共生产卷烟150万大箱，公司拿到订单约30万大箱，按销售收入计算约占省内25%的市场份额。

　　1.2.烟标净利润增长率20%以上

　　07年全年，集团总部、丝网公司、奎屯金叶等分别生产烟标数量为38万、12万、18万大箱，共计68万大箱。

　　公司的厂房由朱宏路搬迁到工业园。工业园一期工程完成以后，本部产能将达到120万大箱，新疆奎屯金叶经过技术改造后，产能达到30万大箱，丝网公司产能达到20万大箱。这样，预计公司烟标合计产能将达到170万大箱，08到10年将为公司带来2460、2970、3600万元的净利润。

　　2.受益于烟标行业的整合

　　2.1.烟草行业集中度的上升增强优势烟标企业的并购动力

　　世界烟草行业的集中度在不断提高。世界烟草市场竞争呈现寡头垄断格局，根据07年的销量，前四大烟草公司共占据41.87%的市场份额。扣除中国市场以外，合计占有70%以上的市场份额;预计08年的份额将上升到48.17%。

　　国内烟草行业从02年以来，进行行业整合，卷烟市场集中度获得较为明显的提升。卷烟牌号从2001年的1049个降为2007年的173个，百万箱品牌的数量由无到有，03年为零，由04年的3个上升到07年的13个。

　　卷烟企业数量从2001年的185家减少到2007年的31家，并形成了全国18家省级中烟公司(包括上海烟草和中烟实业)，整合各省内的卷烟企业。

　　伴随着品牌和企业数量的减少，品牌和企业销量的市场集中度在快速增加，前五名品牌的市场份额由14.1%到23%，前十名由19.4%到37.8%。中国烟草企业的市场份额前五名销量由20.5%上升到30.2%前十名由34.9%上升到52.5%。

　　烟草企业数量的减少，大品牌数量的增加，客观上要求大的烟标企业予以配套。烟标企业需要拥有从设计、产品打样、小试、中试到大批量的生产能力，并能为卷烟企业生产工艺提供配套解决方案的服务，一般不会轻易更换服务商。新进入者很难在短时间之内快速取得市场份额。因此，烟草行业的整合带来烟标行业的整合机会。

　　2.2.烟草行业三产分离为优势烟标企业带来外延式并购机会

　　烟标行业是卷烟行业的配套企业，需求弱周期性，年平均增速在2-3%。烟标行业集中度比较低，根据测算08年的市场规模接近270亿元，总体市场份额增速不大。

　　目前全国从事烟标生产的企业约150家，其中独立烟标企业100余家，烟草行业独资、控股和参股的包装印刷企业有30家左右。市场整体集中度偏低。其中前四大企业劲嘉、贵联、上海烟草包装印刷和虎彩占据烟标市场约20%市场份额。随着卷烟牌号和卷烟企业的整合，烟标企业呈现逐步减少的态势，市场集中度逐步提高。

　　两个文件的发布促进了烟草行业三产的剥离。一是，2004年1月国资委发布《关于中央企业主辅分离辅业改制分流安置富余人员资产处置有关问题的通知》，成为央企主辅分离、剥离三类资产企业的重要起点。二是，2008年10月国资委发布的《关于规范国有企业职工持股、投资的意见》则为辅业企业的股权归属界定了范围，使得辅业企业真正走上市场经济。

　　作为烟草辅业最重要的组成部分——烟标三产企业将成为真正的市场竞争主体，与独立烟标企业展开直接竞争。伴随着下游卷烟企业的整合，成立合资公司和兼并重组将成为未来烟标行业的发展趋势。

　　3.领跑民办教育产业化的上市公司

　　99年陕西金叶、西北工业大学和陕西金叶西工大软件股份有限公司等三家校企单位创建西工大金叶信息技术学院，05年在此基础之上成立了西工大明德学院。目前公司与西北工业大学分别持有明德学院70%和30%的股权。

　　3.1.学校实行企业化管理

　　首先，学院实行了董事会领导下的院长负责制，董事会和院长班子依据《学院章程》和《董事会议事规则》履行各自的职责，院长对董事会负责，学院重大事项由董事会决策，院长班子组织实施。其次，依托西北工业大学优良的办学传统，深厚的办学经验以及严谨的学生工作管理体系，对学院的教学工作和学生工作进行全面的管理和指导，并派出得力干部充实学院班子，以保证学院教学工作顺利开展。第三，学院实行全员聘任制，每年定期考核，能者上，劣者下，不搞终身制。

　　学院师资队伍建设根据民办大学的实际，实行专职教师和兼职教师相结合的原则，学院现有教职工510人，其中教师272人，干部职工238人，专职教师87人，占教师总数的32%,兼职教师185人，占教师总数的68%;具有正副高级职称的105人，占教师总数的38.67%，具有博士、硕士学位的131人，占教师总数的48%。有三位教授荣获陕西省“教学名师”称号，有五位教授被聘为教育部高职及本科教学指导委员会专家。

　　3.2.学生为本、多种形式办学

　　学院目前共设置了计算机系、电子信息工程系、外语系、经济管理系、信息与控制科学系、机电工程系、校级学生联合培养项目等七大系(项目)，共计18个本科专业。学院从建校以来，累计培养专科生10536人，本科生1799人，为企事业单位输送了大批应用型技术人才。

　　近年来，明德学院以“统筹规划、重点建设、项目推进、重在实效”为理念，在专业的设置上贴近市场需求，并注重学生实践操作能力的培养，彰显学校培养应用型人才的办学特色，收到了较好的办学效果。学院下设有多个产权合作项目，例如和中兴通讯、深圳华为、神州数码以及上海独立公司的合作项目等，学生可一边在学校学习基础知识，一边通过前沿公司接触科技界最新的技术，借此部分学生可直接进入项目企业工作。另外，在学院设置的校外实习基地中，学生在完成学习后还可以直接进入国家顶级的公司进行实习，学院通过与英国和澳大利亚大学的国际合作项目，还为学生创造了出国留学的机会。

　　目前，明德学院08年共招录学生2230人，所有在校学生约6000人。预计，明年学校在申请下专科办学资格以后，09年将招录学生4000人，届时学校规模能够达到10000人，2010年将达到1.2万人。

　　前几年，由于学院知名度等原因生源有限，在校学生少，因此陕西金叶没有从明德学院获得收益。但是，随着在校学生数量的上升，预计公司09年以后会每年从学院获得一定的投资收益。参照前几年的标准以及与上市公司的沟通，预计每年至少会带给上市公司1400万的净利润。

　　4.盈利预测与估值

　　首先，根据上面的分析，烟标业务08到10年将为公司带来2460、2970、3600万元的净利润。

　　其次，预计教育业务最早从09年开始，每年将为公司贡献约1400万元的净利润。

　　最后，我们分析房地产业务的情况。目前，公司正在开发“长乐坊”房地产项目，大约500套房。整个项目现在已经售出约70%的房屋，预计明年一季度能够并表。由于该项目是拆迁改造和楼花项目，因此对上市公司利润的贡献不大，初步估计将增厚公司09年1500万元左右的业绩。08年，长乐坊项目会亏损约400万元，从而侵蚀烟标主业的利润。

　　另外一块房地产业务将最快在2010年带来公司业绩爆发式的增长。由于公司厂房的搬迁，朱宏路的老厂区将开发住宅小区，总占地36.5亩，预计总开发面积为10.8万平米。朱宏路的厂区属于西安市较繁华的路段，因此根据目前的市场售价，按照每平米4000元的价格进行保守估计，大约带给上市公司1.1亿元的净利润，一旦该项目启动将会大大增厚公司的业绩。由于，公司该项目尚未启动，因此我们在进行盈利预测时，没有考虑该因素，但我们会密切跟踪上市公司，及时了解该项目的进展情况。

　　由于不确定09年公司的教育业务是否会分配给上市公司1400万的红利，因此我们保守估计公司08-10年的每股收益分别是0.07元、0.15元和0.19元。考虑到09年教育业务的意外释放，以及老厂区厂房房地产业务的进展可能带来的惊喜，我们给以公司09年16倍的PE，对应3个月目标价是2.40元，给予公司中性-B的投资评级。

　　5.风险提示

　　5.1.管理风险

　　公司的第一大股东是香港万裕集团，于07年入主陕西金叶。因此，在短时间内与公司的其他股东以及管理层存在一定的磨合期，有着潜在的管理风险。

　　5.2.房地产业务开发的风险

　　由于公司原有的厂区是工业用地，因此在开发住宅小区时，应首先办理土地许可证，因此办理不下来或者办理时间过长，都将影响房地产业务的开展。但由于我们在进行盈利预测时，没有考虑这一业务所带来的利润，因此对上述的盈利预测没有影响。

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