宇通客车：需求稳定增长使得公司成长性明确

　　一、公交客车需求将继续增长

　　我国的“公交优先”政策使得公交客车需求快速增加

　　根据建设部今年9月的统计数据，目前我国各城市的公交出行比率大都在10%左右，与发达国家的40%～60%相差很远。随着我国经济的发展和城市化进程的加速，城市人口不断增长，城市面积不断扩大，各级城市交通均出现了一定的拥堵，大城市表现尤为明显。为了缓解这一局面，我国政府从2004年开始提倡大力发展包括公共汽车在内的公共交通。2004年建设部单独下发《关于优先发展城市公共交通的意见》，意见中明确提出“争取用5年左右的时间，基本确立公共交通在城市交通中的主体地位。公共汽、电车平均运营速度达到20公里/小时以上;准点率达到90%以上;站点覆盖率按300米半径计算，建成区大于50%，中心区大于70%;特大城市基本形成以大运量快速公交为骨干，常规公共汽、电车为主体，出租车等其他公共交通方式为补充的城市公告交通体系;建成区的任意两点公交出行不超过50分钟;城市公共交通在城市交通总出行的比重达到30%以上。”2005年建设部联合其他五部委起草并由国务院办公厅转发的《关于优先发展城市公共交通的意见》，这是建国来我国政府第一个系统阐述城市公共交通发展目标的文件;2006年建设部与其他三部委联合出台的《关于优先发展城市公共交通若干经济政策的意见》，进一步要求各级地方政府在财政、交通道路规划、监管等多方面给予公共交通优先发展，其中公共汽车首当其冲。

　　从各级地方政府来看，很多城市目前都已经进行或正在进行公交的逆市场化改革，从市场化向公益化回归。公交回归“公益化”后，由地方公共财政来承担车辆购置和运营费用，公交企业的盈亏将不再是主要关注点，政府通过降低票价、加大车辆投入等方式使市民乘坐公交方便可行。公交优先政策的落实和公交的公益化回归将会使得公交需求快速增加，从而带动公交客车需求的快速增加。

　　中国客车信息网的统计数据显示，2008年前三季度我国客车行业前50家企业总销量为12.6万辆，比去年同期增加了9481辆，增幅为8.11%;其中，公交客车销量为4.46万辆，同比增加了1.27万辆，增幅为39.96%。可以看出，2008年前三季度客车行业销量的增量全部来自公交客车。从我国公交客车销量前15家企业来看，有10家公交客车销量占比提升;15家企业公交客车销量占比合计共提高了8.02%。

　　海外市场公交需求仍将可保持平稳增长

　　从2008年前三季度数据来看，客车行业前50家企业共出口大中客1.8万辆，同比下降0.84%;其中出口公交客车4673辆，同比增长61.14%;客车总体出口金额增长27.14%，而公交客车出口金额同比增长87.09%。可以看出，公交客车的出口形势显著好于其它类型客车。公交客车具有生活必须品属性，收入弹性较低;在金融危机拖累全球经济和和大宗商品价格下跌的情况下，预计公交客车海外需求将会好于其他类型客车，仍可保持平稳增长。

　　二、旅游客车销量2009年有望继续高速增长

　　发达国家的旅游行业发展与经济周期相关性很高，但我国目前旅游行业在国民经济中占比很低，2007年我国旅游行业在经济产值中的占比只有4.39%，因此与经济周期之间的相关性较弱。在1999-2000年的经济低迷阶段，我国旅游业仍表现良好。目前我国仍处于消费升级阶段，旅游行业的成长性较好。

　　2008年由于受到地震和奥运会安全保障限制出行等因素的影响，国民旅游在一定程度上受到了抑制。国家旅游局在前不久召开的2008中国国际旅交会新闻发布会上对外公布，国家旅游局已向有关部门提出“国民休闲计划”，以拉动内需，促进旅游业和国民经济健康发展。该项计划将采取具体措施倡导针对优秀员工的奖励旅游、针对低收入群体的福利旅游、针对学生群体的休学旅游、针对离退休人员的银发旅游等。上述因素有望使得我国旅游业在全球经济不景气的背景下仍能稳定发展，进而带动旅游客车需求的高速增长。

　　从2008年前10个月的数据来看，旅游客车(不含非完整车辆)在客车行业的几个主要细分市场上增速最高。根据中国汽车工业协会的统计数据，2008年1-10月我国旅游客车(不含非完整车辆)销量达18514辆，同比增长175.22%;其中大型旅游客车(30座以上)销售4546辆，同比增长68%;中型旅游客车(10座-29座)销售3838辆，同比增长100.1%;轻型旅游客车(10座及以下)销售10130辆，同比增长381.69%。鉴于对旅游行业仍能稳步发展的判断，我们认为，2009年我国旅游客车销量仍能保持高速增长。

　　三、预计2009年和2010年我国客车行业销量增长率为5%和10

　　%2008年第三季度客车行业销量同比下降了16.6

　　%往年8月和9月是客车销售的一个高峰期，今年受到国Ⅲ排放标准7月1日实施、奥运召开引起的奥运城市公交车提前消费的影响，2008年第三季度客车行业共销售74912辆，同比同比下降了16.6%;其中大型客车下降了3.3%，中型客车下降了22.8%，轻型客车下降了16.8%。

　　根据中国汽车工业协会的统计，2008年1-10月，我国客车(含非完整车辆)共销售285667辆，同比增长2.57%;其中大型客车(含非完整车辆)销售35886辆，同比增长17.09%;中型客车(含非完整车辆)销售62520辆，同比增长-1.35%;轻型客车(含非完整车辆)销售187261辆，同比增长1.51%。按照中国汽车工业协会的客车分类标准，公交车大都属于大型客车，因此可以判断今年前10个月大型客车的销量增长基本上都是由公交客车贡献的。

　　2008年第四季度客车行业销量将好于三季度

　　从近几年的历史数据来看，11月和12月的客车销量的一个高峰，2005、2006和2007年的11月和12月销量之和占客车年度销量比例为21%、19%和22%。影响三季度行业销量的两个不利因素――国Ⅲ排放标准实施和奥运会导致的提前消费影响也将会随着时间的推移而逐渐减弱，预计客车行业2008年第四季度销量将会好于第三季度，和2007年第四季度基本持平，达到9.4万辆;其中大型客车1.1万辆，中型客车2.1万辆，轻型客车6.2万辆。据此，预计2008年全年客车(含非完整车辆)销量可以达到35.6万辆，同比增长1.9%;大型客车销量可以达到4.4万辆，同比增长9.6%;中型客车销量可以达到7.8万辆，同比下降0.8%，轻型客车23.4万辆，同比增长1.4%。

　　预计2009年和2010年我国客车行业销量增长率为0%和5

　　%客车行业是汽车行业中中周期性最弱的子行业，这主要有三个方面原因。首先，公交客车的周期性弱。在经济不景气时，消费者对于轿车的购买力下降，同时也会减少出租车等高价格出行方式的比例，增加低价的公交出行比例这使得公交客车需求在景气不景气时仍能够保持稳定甚至增长。而经济高涨时人们的公交出行比例反而会下降，这使得公交客车的需求不会随着经济高涨而快速增加。其次，而客运需求在经济周期中的波动程度显然比运货小很多，这使得公路客车需求的波动幅度要小于货车。第三，我国对客车有强制报废制度，2006年商务部发布的《机动车强制报废标准规定(征求意见稿)》规定，公共汽车使用13年或40万千米、旅游或公路汽车使用15年或60万千米必须强制报废。实际使用中由于对载客安全因素的考虑客车往往在运行时间远小于报废年限时即停止使用，这使得我国客车行业具有比较明确的更新换代需求。

　　出口是另外一个可以平滑客车行业周期的力量。2003年以来，我国客车出口数量增长率一直在50%以上，年增长率平均达到了63.4%，为行业平均增速的4.29倍。出口已经成为国内客车行业利润的重要增长点。虽然近几个月受到金融危机、人民币升值等因素的影响，我国客车出口出现了下滑，但我国客车的制造成本远低于欧美发达国家，价格优势仍非常明显。同时，国外经济不景气时，采购低端客车比例会上升，这也有助于我国的客车出口。目前越来越多的客车企业走出国门，中国客车品牌在国外的影响力在增加;长期来看我国客车出口的潜力仍很大。

　　假定2009年我国GDP增速在8%左右，客车行业的弱周期性、公交客车和旅游客车的增长使得2009年客车销量仍可以上升5%，达到37.4万辆，其中大型客车4.6万辆，中型客车8.2万辆，轻型客车23.6万辆。从同比增速来看，由于2008年我国客车行业销量呈现前高后低，因此2009年客车同比增速应该为前低后高。2010年随着经济的平稳，客车行业销量增速可以达到10%。其中大型客车中公交客车和旅游客车占比将进一步增加。

　　四、宇通客车的公司治理结构完善，主营业务增长稳定

　　宇通客车目前是我国客车行业的龙头企业之一，客车业界有“一通三龙”之说。2008年2月2日，公司股东大会通过了关于向宇通集团出让郑州绿都置业有限公司50.93%股权的议案;同时通过了关于受让宇通集团持有兰州宇通60%股权的议案，收购完成后,公司将持有兰州宇通80%的股权。上述交易可以使公司剥离出非核心的房地产开发业务，有利于公司专注于客车制造主业,同时能够减少关联交易,避免同业竞争,为下一步公司开发和生产6米以下商务客车奠定良好的基础。

　　1997-2007年间，公司客车销量从3458辆稳步上升到24243辆，销量复合增长率达到21.5%。近年来公司大型客车的国内市场份额一直稳定在30%以上，中型客车的市场份额一直稳定在20%以上。2005和2006年公司的客车产品主攻方向是中高端车，这使得公司的单车利润比较高，但市场份额增长并不明显。自2007年下半年以来，公司加强了对普通档的公交车和轻型客车市场的渗透，公司的毛利率水平将会略有降低，但未来客车总体市场份额会上升。

　　受益于国Ⅲ排放标准7月1日实施导致的提前购买以及公交客车市场的快速增长，2008年上半年公司客车销量达15332辆，同比增长了50.81%，远高于客车行业同期的18.01%。2008年上半年公交客车销量超过了3500辆，而2007年全年公司公交客车销量也才3383辆。目前公司公交客车占销量比已经超过20%，未来可能会继续上升。公交客车大都属于普通档客车，公司公交客车销量的快速增长使得公司中高档车的销量不及普通档车销量。上半年公司普通档客车销量增长了95.88%，远高于中高档的36.15%。中高档客车销量占比由75.39%下降到了68.05%。

　　2008年第三季度公司客车销售不理想。从汽车工业协会数据来看，整个大中型客车行业销量下降了16.04%，宇通集团大中型客车销量下降了24.46%。三季度报显示，公司三季度主营业务收入16.4亿元，同比下降了18.2%。公司生产车间三季度和上半年情况相比可谓“冰火两重天”，甚至连郑州出租车司机都有所察觉。在我们从公司调研回来的路上，出租车司机告诉我们：“感觉上半年宇通客车附近打车的特别多，下半年少多了;不过最近好像又好起来了”。事实的确是这样，10月份宇通客车销量有所恢复。公司10月份销售客车2007辆，同比增长33%;其中出口客车600台左右。1-10月公司客车销量在2.23万辆左右。

　　客车出口情况来看，宇通客车今年截至10月底已经出口超过2000辆;其中出口俄罗斯超过1000辆;出口古巴的订单则受到古巴飓风和反担保问题的影响而暂缓。预计2008年全年宇通客车出口将超过3000辆，其中大型客车占比上升。公司的出口主要依靠宇通集团的海外业务部门拓展市场，和国内销售以直销为主不同。

　　产能情况来看，公司去年投资的客车产能项目主体工程已经竣工，部分已经投产;该项目可以使得公司客车产能扩张1万辆左右。项目全部竣工后，公司客车年产能将会超过3万辆，因此未来几年内产能将不会成为制约公司发展的主要因素。

　　结合公司和行业情况，预计2008年下半年公司客车销量同比下降15%左右;按此推算，2008年全年公司客车销量可达2.7万辆(含兰州宇通)。受益于公司竞争力的继续提升，我们认为公司未来两年的市场占有率仍有一定的提升空间。在2009年和2010年在行业销量增长5%和10%的假定下，我们预测2009年和2010年宇通客车的客车销量每年仍可增长10%左右，达到3万辆和3.3万辆。但如前述，公司的中高端产品占比将会下降。

　　五、公司销售毛利率已经在三季度探底

　　公司2008年三季度销售毛利率从二季度的的13.39%进一步下降到了13.04%，为2002年来单季历史最低水平。公司单季毛利率今年持续下滑的主要有三方面原因。一是原材料成本持续上升。如今年6月份的钢材价格同比上涨了30%以上，而每辆大中客平均需用钢材在3吨左右。持续上升的钢材价格在3～6个月后将会传递到客车成本上，因此三季度对应的正好是钢材等主要原材料的价格高位。二是今年宇通客车的销量结构发生了变化，大部分属于低端的公交车占比上升也拖累毛利率下滑。2007年公交车占宇通客车销量的14%，而2008年则超过了20%，2008年三季度更是超过了25%。公交车大都采用集中招标的方式，这种方式有利于客车制造企业的销售费用节约，但集中招标的议价能力较强，使得公交车的毛利率平均比其它类型客车低2～5个百分点，只有10%～12%左右。三是折旧费用的上升。由于公司2007年产能扩张项目开建，在建工程的陆续完工使得折旧增加。公司采用的折旧方法为双倍余额折旧法，因此该项目2008年和2009年折旧数额较大，后面将会逐年递减。

　　综合上述三个因素，我们认为四季度宇通客车将会回到15%;全年公司毛利率在14.5%左右。随着原材料成本降价的逐渐体现，综合销量结构变化和折旧情况，我们认为公司2009年和2010年公司能够达到15%和16%。

　　六、三项费用率将稳定在10%左右

　　管理费用方面，公司近两年实施了两个管理咨询项目：供应链管理项目(SCM)和客户管理管理项目(CRM)。两个项目的合同金额超过1亿元。目前SCM项目因实施效果不甚理想已经暂停;CRM项目则已经上线。但今年开始宇通客车对新车型的研发投入开始加大，试制费较高，因此我们判断公司管理费用下降的可能性不大。销售费用08年和07年相比已经有较大幅度的下降，未来继续下降的可能性也较小。公司目前已经还清了全部短期借款，长期借款也只有780万;且公司现金流充沛，还有多余的现金可以用来购买银行理财产品;使得三季度公司的财务费用已经为负值。据此我们判断，公司2008年和后续两年三项费用率合计将维持在10%左右。

　　七、“江西铜业”的炒股亏损已经全部释放完毕

　　公司三季度对所持有的股票“江西铜业”计提了资产减值损失1.6亿元，直接导致了三季度公司亏损。10月份公司已经将江西铜业全部卖出，共计亏损1.9亿元左右，扣除已经计提的1.6亿元亏损外，四季度仍将产生0.3亿元左右的投资损失。

　　目前公司还持有“中国人寿”和“中国平安”两只股票。按照11月27日的收盘价计算，两只股票已浮亏8千万。由于上半年公司出售房地产子公司获利2.38亿元，因此我们推测如果12月底时若两只股票浮亏仍较大，公司很可能会在今年就计提资产减值损失。

　　八、盈利预测

　　公司前期公告正在申请高新技术企业，若申请下来将会获得15%的优惠企业所得税税率。目前该申请还未批准下来。按照25%的企业所得税税率，并假设公司四季度将会对两只股票计提1亿元左右的可供出售资产减值损失测算，我们预测公司2008、2009和2010年分别可实现每股收益0.53元、0.61和0.79元。对应目前8.29元的股价，PE分别为15.6倍、13.6倍和10.5倍。扣除出售房地产子公司获利2.38亿元和炒股亏损2.9亿元(预测值);公司2008年可实现每股收益为0.60元。

　　若公司能获得高新技术企业的15%优惠企业所得税税率，则预计公司2008、2009和2010年分别可实现每股收益0.57元、0.66和0.85元。

　　公司目前PB值为2.7倍，鉴于公司的成长性比较明确，公司治理比较完善，我们给予“推荐”评级，目标价10元。

　　作者：陈亮 华泰证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。