厦门港务：主业缺乏亮点 成长空间有限

　　事件描述：

　　近期，我们对厦门港务进入该进行了调研，与管理层就公司经营状况和发展战略进行了深入的交流。

　　评论：

　　1、与国内多数港口上市公司有所区别，厦门港务是一家港口综合服务提供商。

　　现有上市的港口公司中，绝大多数以码头装卸业务为主要收入及利润来源。厦门港务业务模式相对独特，其主要提供港口综合服务，目前主营业务包括港口物流、建材销售及贸易三大类。截至08年中期，从收入贡献看，三者占比分别为22.4%、9.0%以及68.6%；从毛利贡献看，三者占比分别为71.2%、11.0%以及17.8%。

　　2、港口物流业务是公司最主要的利润来源，但其成长性相对有限。

　　公司港口物流业务主要包括两个方面：1)传统的码头装卸业务，目前公司共拥有4个泊位资源；2)为全港区提供包括代理、拖轮、运输及理货等上下游配套物流服务。

　　就码头装卸业务而言，我们判断其成长性相对有限，主要基于以下三点原因：

　　1)公司所属码头装卸货种相对“冷门”。由于腹地经济更多偏向于轻工业生产，一般对东南沿海港口而言，外贸集装箱是相对强势货种。而公司拥有的4个泊位主要从事内贸集装箱及石材、粮食等散杂货装卸业务，因此竞争力相对不强。上半年，4个泊位合计完成内贸集装箱吞吐量20万TEU，同比增长15%；散杂货吞吐量228万吨，同比增长7.8%。虽然从数值上看，上述增速并不落后于上半年全港区10.5%的集装箱吞吐量增速，但我们认为这主要是由于上半年港口集装箱业务受次贷危机负面影响较大所致，从更长的周期考虑，目前的装卸货种仍然是相对“冷门”的。而由于大股东厦门国际港务(3378HK)主要从事外贸集装箱装卸，从回避同业竞争角度出发，公司想要对经营货种转型几乎也是不可能的。

　　2)腹地经济规模相对较小，同时现有泊位吞吐能力接近饱和。厦门港区腹地资源主要包括闽南以及江西等地(继续外扩的话从运输成本角度出发，与长三角、珠三角港口相比不具备明显的竞争优势)，由于腹地经济规模相对较小，一直以来厦门港区货物吞吐量增速就低于长三角及珠三角主要港口。同时，由于公司现有泊位吞吐量已接近饱和，后续装卸规模的增长空间将相对有限。

　　3)竞争环境激烈导致费率水平难以提升。一般来说，国内沿海港口投资主体主要是当地的港务管理局改制而来的港口集团公司，其在经营上具备一定的垄断性。而厦门港由于当地政府政策制定的相对市场化，港区内投资主体众多。就散杂货装卸而言，除公司外主要包括厦门建发、厦门国贸以及海昌码头。投资主体众多导致竞争相对激烈，最终则体现为较低的费率水平。用更广的视角看，这样的竞争并不仅仅体现在港区内部：由于腹地经济规模较小导致“僧多粥少”，整个福建沿海地区的港口竞争都是相对激烈的，其直接结果便是相关装卸费率均低于长三角、珠三角地区。尽管受通胀影响相关成本均持续增加，但激烈的竞争环境下各投资主体均不敢轻易提价，致使公司装卸业务毛利率呈持续下滑态势，并且上述趋势在短期内仍难以改变。

　　相比装卸业务，配套物流服务的竞争则更为激烈(尤其是船代、货代、运输等业务)，因而相应的其毛利率下滑趋势也难以避免。仅有拖轮业务由于初始投资规模较大进入门槛相对较高，目前在港区内从事该业务的仅有公司一家，因而短期内毛利率下滑风险相对较小。

　　综上所述，在目前情形下，利润占比最大的港口物流业务成长性相对有限。

　　3、建材销售业务与房地产市场紧密相关，短期内恐不容乐观。

　　公司建材销售业务主要是生产及销售混凝土。上半年，由于房地产行业景气度下滑，厦门及周边主要区域混凝土市场需求同比下降20%-25%，而与此同时混凝土生产厂商却由13家增至20家。在需求下滑及竞争更为激烈的市场环境下，相应业务短期增长不容乐观。

　　4、贸易业务收入贡献大但利润贡献有限，在当前宏观经济下滑的大背景下，其实现大幅增长的难度较高。

　　贸易业务收入占比超过7成，但由于其毛利率水平仅为2%左右，因此利润贡献相对有限。根据我们的了解，公司贸易业务主要从事钢材产品的销售，其业务模式为根据客户委托，在收取相应的订金后代理购买相关产品，并在收到全部货款后再行转交，因此实际运作过程中基本不存在经营风险。但是在当前宏观经济下滑的大背景下，我们认为其业务量以及毛利率难以出现大幅提升，因此预期该业务未来以平稳增长为主，短期内对公司业绩难以起到明显提升的作用。

　　5、一直以来，“三通”以及“大股东回归Ａ股”是市场关注的焦点，我们认为上述事项短期影响有限。

　　就“三通”而言，我们认为受益的主要是外贸集装箱业务以及客运业务，而公司并未开展上述业务，因此更多的是间接受益于上述业务量增加带来的相应物流服务额的增加，其程度相对有限；并且从时点上看，实施真正意义上的“三通”目前看仍然需要一个长期的过程。而就当前的“小三通”以及“直航”而言，由于对相关货种仍有较多限制，实质影响并不大。

　　对于大股东回归Ａ股，我们认为最有可能实施的方案是做定向增发吸收合并Ａ股，但从目前看由于厦门港务（000905股吧,行情,资讯,主力买卖）资产盈利能力相对较弱同时定价明显高于厦门国际港务(3378HK)，即使不考虑溢价按A股现价制定方案，H股股东通过可能性也不大。同时，由于目前两者主业之间并不存在明显的同业竞争关系，回归的必要性也并不特别充分。

　　总而言之，我们认为上述事项更多的体现为概念的炒作，对公司短期经营的实质性影响有限。

　　6、盈利预测与投资建议。

　　我们预计公司08-10年EPS分别为0.27元、0.22元和0.23元。09年业绩出现明显下滑主要是由于剔除非流动资产处置利得以及政府补贴收入到期所致，如不考虑上述因素公司主业相对平稳。目前股价对应的08年动态PE为22倍，估值水平明显高于行业平均水平，我们首次给予公司“中性”的投资评级，可适当关注其在相应题材炒作下的投机机会。

　　7、风险提示。

　　1)由于业务竞争激烈，相应的盈利水平有可能低于我们预期；2)宏观经济持续不乐观使得未来贸易业务收入增速、盈利水平低于我们预期。 (来源：张辉) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。