通胀下中成药行业谨慎乐观

　　提要：今后中成药行业有两个发展方向，一是以药店为主要渠道的一类企业，将来转向OTC，并且进一步延伸到药用消费者，比如，白药牙膏、凉茶等。二是中成药企业向现代化中药企业发展。

　　本刊记者 张学庆

　　“我们对中成药行业目前整体上是一个谨慎乐观的态度。

基调是看好多一点，即中性偏好一些。”瑞银证券中成药行业分析师邹敏近日表示，“乐观是因为医药行业相对于目前宏观经济形势不太确定的情况下，它的成长性还是比较确定和稳定的；谨慎是因为中成药行业目前面临着一个成本的压力。”

　　估值合理

　　邹敏认为，很多年以来，中成药行业所处的医药行业估值水平，对整个大盘都呈溢价状态，溢价的原因有两个，第一，医药行业的发展速度一般是15%至20%，超过GDP的增长速度；第二，A股市场的股份流动性较差，在交易过程中也会产生估值溢价。

　　“总的来看，目前中成药公司的估值水平是在历史估值溢价之内，相对处于一个平衡点，反映了投资者的偏好，不会给公司带来特别大的压力。”邹敏说。

　　增长较快 面临压力

　　资料显示，中成药行业在2003年到2007年的4年间，其销售收入复合增长率达到22.5%，高于整个医药工业和化学成药的平均水平。

　　4年以来，中成药的增速快于化学药的主要原因是，中成药的销售渠道主要是以药店为主，受到医药系统反商业贿赂的影响比较小；其次，国家发改委对药品进行了24次的降价，其中涉及到中成药的仅有5次。这两方面的因素使得中成药的增速较快。

　　但是，中成药现在也面临着原材料长期价格上涨的压力。邹敏认为，一般中药材大多数是野生资源，势必面临资源逐渐减少的趋势，而目前通货膨胀处于一个长期的上升通道，给中成药行业带来成本上的压力，这个行业中能源以及人工成本的上升都使得成本压力比较突出。

　　医改提升支付能力

　　从政策的影响来看，国家产业规划不论是“十五”还是“十一五”，中药现代化都是作为行业的发展重点。而医疗体制改革，也将会对行业发展产生影响。

　　虽然医疗体制改革还没有详细方案出台，但是还是能看到政府的一些先期动作。比如，政府在农村继续扩大医疗保险的覆盖范围，计划在2010年达到全民保险；医疗保费标准也是在不断提高，等等。这些都是对药品是一个稳定的持续的支付能力的提升。

　　医疗体制改革一个重要方向是从原来的一个治疗型卫生体系向加强预防卫生体系转变，突出社区卫生服务中心的功能，预防、保健、健康教育、计划生育指导、康复、治疗等，中医药在这些方面都有一些优势，社区加大中医药的使用也是可以预见的。

　　“不过，中成药行业还不是医疗改革的直接受益者，直接受益的首先是那些在医院作为主要销售终端的药品，而中成药大多数通过药房销售，所以中成药企业受益于医疗改革的程度还需要进一步的观察。” 邹敏强调说。

　　两大投资主题

　　今后中成药行业有两个发展方向，一是以药店为主要渠道的一类企业，将来转向OTC，并且进一步延伸到药用消费者，一般称之为保健品或者是日化，在定价上有一定的空间，具有抵御原材料涨价的能力，一些传统的中成药企业更有优势，比如，白药牙膏、凉茶等。

　　二是中成药企业向现代化中药企业发展，用西药的标准来对中药进行系统的改造，竞争关键是持续的研发水平如何。另外，药品的定价空间在医疗保险目录之内都会受到政府的管制。

　　基于以上分析，邹敏认为，中成药行业有两大投资主题，即在医疗改革的背景之下，可以选择能直接受益于医疗改革的企业，这些企业往往都是现代化中药企业，在医院或者在农村市场以及社区服务中心都在建立销售队伍；还有就是那些向消费者领域延伸的企业，企业的品牌影响力以及定价是它的关键。

　　在通胀的大背景下，邹敏认为，可以选择产品价格不是受政府管制特别严格的企业，并且其品牌也是市场能够接受的。

　　中成药上市公司业绩点评

　　东阿阿胶 （000423） 抗通胀的好品种

　　大股东华润集团对东阿阿胶的定位明确，东阿阿胶定位于滋补保健，东阿阿胶主要围绕阿胶系列，力争做成第一大滋补品牌。

　　公司文化营销的效果初步体现，一是耗用资源较多的阿胶块价格大幅上涨，初步呈现出价值的回归。2005年公司销售阿胶块1960吨，销售金额为3.1 亿元，而2008年可能销售1800吨，销售量有所下降，但销售金额将达到6亿元左右；二是耗用资源较少的复方阿胶浆销量大幅增长，销售金额与阿胶块已不相上下，这意味着阿胶的消费人群已开始由传统型向现代型扩散。

　　东阿阿胶仍继续推行“以肉谋皮”策略。目前已建立十大养驴基地，并建有三个驴肉加工基地，2008年有望销售驴肉达2000万元左右，达到盈亏平衡。

　　目前公司的主导产品基本上是在OTC市场销售，而未来公司要形成OTC、医院和商超三足鼎立之势，规模均要达到10亿元。为了更好地进入商业超市和规避药品降价，公司可能将阿胶浆转为食品。另外，下半年将有新的产品推出，主要是休闲类食品和美容类产品。

　　申银万国认为，东阿阿胶是抗通胀背景下的极好投资品种，定义为药中茅台，从中长期看将给投资者带来丰厚回报，2009年

　　业绩可能超出预期，维持买入评级，维持公司2008~2010年每股收益0.60元、0.84元、1.17元，同比增长54%、 40%、38%的预测。考虑到2009年认股权证存续期满行权导致股本扩大，2009年和2010年的业绩将被摊薄至0.67元和0.94元，给予 2008年40倍市盈率，权证发行后股票目标价格24元。

　　云南白药 （000538）

　　云南白药是传统中药企业的龙头企业，拥有强大的品牌优势和卓越的营销管理能力，经营质量一直位居行业先进水平，2008 年预计工业收入17 亿元，其中药品8.5亿元、透皮剂4.3 亿元，个人护理产品4.7 亿元，比2007 年14.6 亿元增长约17%。

　　公司个人护理产品增长较快，主要是牙膏，处于快速成长期，2008年的增速将达80%，其中大约40%的成长来自于现有产品，40%的增长将来自于新品种，公司目前在商业超市和药店的销售比例大约是95％。

　　对云南白药来说，药妆是个新领域，公司必须经历从卖药到卖日化品种、从药店模式到商超模式的销售模式转变。目前在止血类牙膏上，白药已经战略性地达到了预期目的，未来将继续开发细分类产品。但公司产能释放要到2009 年底才能发生，大约增加5.8 倍，2010 年将是业绩飞跃的开始。而在2009 年中期以前可能较难获得超额收益。

　　申银万国认为，受非经常性因素影响，公司2007年盈利低估从而导致股价低估，公司股票估值应该重回医药股高端，目前股价仍有上涨空间，上调评级至“买入”。预计公司2008~2010年每股收益为0.85元、1.14元、1.48元。然2008年仅上调0.04元

　　申银万国分析师比较分析了资源型中药企业后认为，5家公司都是A 股市场的稀缺品种，但企业经营千差万别，云南白药战略、营销和管理领先于其他企业；东阿阿胶是非常好的长期品种；同仁堂和广州药业经营一般，但市值低估；片仔癀发展平稳，PE有所低估。

　　天士力 （600535） 发展前景明朗

　　2008年公司收入平稳增长。未来随着复方丹参滴丸进入销售旺季提价效应的全面显现和其他二线产品销售的上量等因素的刺激下，2008年公司医药工业的整体销售情况将好于2007年。

　　复方丹参滴丸的提价效应已经初步显现。海通证券认为，考虑到复方丹参滴丸的提价效益将在2008年得到全面体现并且该产品占到医药工业收入的75%以上，经测算，2008年提价将提升医药工业毛利率4~5个百分点。与此同时，公司建立的中药材GAP种植基地的优势突显，目前公司的主要原材料丹参和三七都能达到自给，很好的缓解了原材料价格上涨给公司成本控制上带来的压力。

　　作为医药龙头企业，天士力的发展前景是十分明确的，其产业链上下游一体化的竞争优势也正在逐步显现，加之后续还有大量独家的重磅品种上市，海通预计，公司2008~2009年的每股收益分别为0.53、0.64元，调低投资评级为增持。

　　广州药业 （600332）业绩喜忧参半

　　广州药业业绩有喜有忧，虽然王老吉、中一药业的增长基本符合预期，但是也有星群药业的消化存货等不利的因素影响。综合考虑，预计医药工业的销售收入全年增长约为15％的平稳增长。

　　王老吉仍然快速增长。今年1～4月凉茶系列产品同比增长约为45％。随着消费旺季的到来，增速有望进一步提高。全年预计凉茶类产品将完成近10亿的销售收入，同比增长约50％。王老吉药品系列则保持稳步增长的态势，预计全年增长将维持在17％左右。

　　中一药业也稳定增长。2007年主打产品消渴丸的销售收入已经达到5.3亿元。通过专利保护，公司的潜在竞争者被拒之门外。在公司不断深化销售体系、以及产品提价等因素作用下，2008年有望达到约15％的增长。

　　虽然中一和王老吉依然优秀，但星群销售额下降超过30％，潘高寿、陈李济、奇星增速放缓，整体业绩平稳，难以出现较大波动。

　　由于星群业绩下滑超出预期，国信证券分析师小幅下调2008年整体业绩预测0.02元/股，预计2008～2009年主营业务每股收益为0.45元、0.56元，同比增长22％、24％。公司股票目前估值在同类中药股中较低，仍可作为防御品种。

　　康缘药业 （600557）三大因素确保未来盈利

　　公司销售收入和净利润稳步增长。公司主营医药工业和医药商业，2003年至2007年主营业务收入和净利润年均复合增长率分别为24.6%、27.3%。

　　公司的核心竞争力主要表现在以下几个方面：具有丰富的产品线和产品梯度；拥有强大的研发实力；实施产品分线销售的独特营销模式。

　　公司未来盈利主要有三大驱动因素。一是现有产品进入新一轮成长周期；二是与国内医药商业巨头的合作，将拓宽营销途径，拉动销售增长；三是增发项目潜力巨大，市场前景好。

　　民族证券给予公司“增持”评级，预计公司2008、2009、2010年每股收益分别为0.57元、0.79元、1.06元。

　　国泰君安表示，由于公司对全年销售数据的规划是4:6,下半年的销售数据更加重要。考虑下半年存在所得税返还等诸多因素，维持前期预测的2008、 2009年每股收益分别为0.58、0.78元。分析师认为，康缘战略定位清晰，做中医擅长的药物；质量过硬＋产品梯队已经建立、营销改革初见成效、民营企业有天然的动力做大做强，维持增持评级。

　　同仁堂 （600085） 股价已反映盈利增长

　　同仁堂以品牌为依托。细化品种，重点加大新品种市场转换，力争在3到5年内实现新产品销售收入8～10亿元。目前产品覆盖率在北京已达到40～50％。公司将集中精力发展高毛利品种，限制微毛利品种。在公司内部加强控制，以控制成本。公司力争保持15％的增长速度。

　　公司的产品群中二线品种的比重不断提高。管理层规划将股份公司目前的3个上亿品种增加到5～6个。21个上千万品种增加到30～40个。在医疗体制改革的背景下，公司成立专门机构，以扩大社区用药中标品种。

　　公司丰富的产品群将会受益于医改和社区用药增加，公司的营销改革取得了一定成效，带动快速增长尚需时日，这与公司的整个体制有一定关系。

　　申银万国维持公司2008~2010年每股收益为0.62元、0.74元、0.87元，同比增长15%、20%、18%，同仁堂股价已经反映了缓慢增长态势，维持增持评级。

　　片仔癀 （600436） 具有定价能力

　　公司目前位居我国中成药行业50强企业之列，拥有片仔癀、片仔癀胶囊、复方片仔癀软膏等中成药产品几十个，公司独家生产的传统名贵中成药片仔癀，其处方、工艺均被国家中医药管理局和国家保密局列为国家绝密，为国家中药一级保护品种。

　　公司2007年公司实现收入5.93亿元，同比增长12%，实现净利润9640万元，同比增长16%，每股收益0.68元，剔除交易性金融资产收益，公司经营性利润同比增长为6%左右。2008年一季度公司主营收入增长17%，毛利率下滑2个百分点，净利润增长5%。国信证券预测，公司 2008～2009年每股收益0.83、0.86元，同比增长22.06％，3.61％。公司具有自主定价能力，经营比较稳定，可作为防御品种，维持谨慎推荐的投资评级。

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